Если вы доживете до завтра, это может означать, что а) у вас больше шансов жить вечно или б) вы ближе к смерти.

—— «Черный лебедь», Нассим Николас Талеб

Прошло два года с тех пор, как FTX подала заявление о банкротстве в ноябре 2022 года. Рынок, казалось, забыл о крахе FTX и Terra и быстро восстановился, а биткойн достиг отметки в 100 000 долларов.

Хотя устойчивый рост рынка является захватывающим, как инвестор, выходящий на рынок криптовалют в 2020 году, я стал свидетелем такого количества обвалов, что не могу не беспокоиться о том, каким будет следующее событие «черного лебедя».

Крах FTX и Terra имел разные причины, процессы и результаты, но у них было очевидное сходство: порочный и благотворный циклы. Обе структуры могут добиться взрывного роста при благоприятных рыночных условиях, но также могут впасть в бесконечную спираль смерти, когда дела пойдут плохо.

В настоящее время аналогичные характеристики отражены и в другой организации — MicroStrategy. Лично я считаю, что MicroStrategy менее рискованна, чем FTX и Terra, но ее подход к использованию долга для покупки биткойнов небезопасен. Я хочу кратко обсудить это.

1. Текущая ситуация

1.1 Профиль компании

MicroStrategy была основана в 1989 году Майклом Сэйлором как компания по бизнес-аналитике. На заре своего существования компания сосредоточилась на аналитическом программном обеспечении, а по мере развития технологий со временем расширилась до мобильных приложений и облачных сервисов.

Источник: www.companiesmarketcap.com.

Компания стала публичной в 1998 году с первоначальной оценкой примерно в 1 миллиард долларов. Если не считать кратковременного скачка во время пузыря доткомов, рыночная капитализация MicroStrategy колебалась в районе 1 миллиарда долларов, и по состоянию на 2020 год она оставалась относительно скучной акцией. Однако все изменилось 11 августа 2020 года, когда MicroStrategy объявила о своей первой покупке Биткойна в качестве публичной компании. С тех пор он продолжает увеличивать свои запасы BTC, что приводит к экспоненциальному росту его собственной рыночной стоимости, которая сейчас составляет около 90 миллиардов долларов.

1.2 Откуда берутся средства?

Источник: SaylorCharts.

MicroStrategy приобрела в общей сложности 402 100 BTC по средней цене 58 263 долларов США, что составляет примерно 1,9% от общего количества биткойнов в 21 миллион, что является ошеломляющей цифрой. Компания финансирует покупки биткойнов в основном тремя способами:

1.2.1 Денежные резервы

Источник: SEC

Как компания-разработчик программного обеспечения, MicroStrategy получает доход за счет лицензирования продуктов, услуг подписки и поддержки продуктов. Согласно отчету 10-K, основной бизнес компании принес выручку примерно в 499 миллионов долларов в 2022 году и примерно в 496 миллионов долларов в 2023 году.

После вычета затрат и операционных расходов (исключая колебания цен на криптовалюту), MicroStrategy сообщит о профиците в размере 10,5 миллионов долларов в 2022 году и 800 000 долларов в 2023 году. Эти средства можно использовать для покупки BTC или выплаты процентов по существующему долгу.

1.2.2 Конвертируемые старшие облигации и выпуск акций

Источник: отчет MicroStrategy за 3 квартал 2024 г.

Основным способом привлечения капитала MicroStrategy является выпуск конвертируемых старших облигаций. По состоянию на третий квартал 2024 года компания накопила долг по таким облигациям примерно на 4,26 миллиарда долларов со средней годовой процентной ставкой 0,811% и годовыми процентными расходами в 34,6 миллиона долларов.

Совсем недавно, 21 ноября 2024 года, MicroStrategy выпустила дополнительные конвертируемые старшие облигации на сумму 3 миллиарда долларов. Таким образом, общий долг страны превысил 7 миллиардов долларов. Примечательно, что недавно выпущенные облигации на сумму 3 миллиарда долларов имеют купонную ставку 0%, что означает, что процентные начисления не взимаются. Взамен инвесторы могут в будущем конвертировать облигации в акции с премией в 55%.

Помимо конвертируемых облигаций, MicroStrategy также проводит размещение акций. В третьем квартале 2024 года компания выпустила обыкновенные акции класса А на сумму 1,1 миллиарда долларов.

MicroStrategy объявила о планах привлечь в общей сложности 42 миллиарда долларов в течение следующих трех лет (с 2025 по 2027 год). Из этой суммы 21 миллиард долларов США будет получен за счет выпуска акций, а оставшийся 21 миллиард долларов США будет получен за счет выпуска облигаций с фиксированным доходом. Конкретный график таков: привлечение 5 миллиардов долларов из каждого источника финансирования в 2025 году, 7 миллиардов долларов в 2026 году и 9 миллиардов долларов в 2027 году.

1.3 Немного интересной статистики

Вот некоторые интересные данные и факты о MicroStrategy:

Источник: SaylorCharts.

MicroStrategy приобрела Биткойн по средней цене 58 263 долларов США, а ее активы имеют общую рыночную стоимость 38,5 миллиардов долларов США и балансовую стоимость 23,4 миллиардов долларов США, в результате чего нереализованная прибыль составила примерно 15 миллиардов долларов США.

Источник: MSTR-трекер

Рыночная стоимость MicroStrategy примерно в 2,2 раза превышает ее активы в биткойнах. Именно эта разница в оценках является причиной того, что такие фонды, как Citron, продают акции MicroStrategy.

Источник: MSTR-трекер

Хотя количество акций увеличилось в связи с выпуском акций, цена BTC за базовую акцию фактически выросла. Это связано с тем, что MicroStrategy покупает биткойны по ставке, превосходящей разводняющий эффект дополнительных выпусков акций.

2. Является ли Microstrategy следующим FTX?

Хотя структурные проблемы сыграли свою роль в крахе FTX и Terra, свою роль сыграл и моральный риск их основателей. По определению, события «черного лебедя» по своей сути непредсказуемы, поэтому невозможно оценить, существует ли моральный риск в MicroStrategy на основе общедоступной информации. Поэтому основное внимание здесь будет уделено анализу структурных рисков.

Хотя эта тема для обсуждения звучит грандиозно, структурный риск, связанный с MicroStrategy, на самом деле очень прост: инвестирование в Биткойн с использованием кредитного плеча. Если бы компания инвестировала только свой капитал в Биткойн, влияние обвала цен было бы относительно небольшим.

Источник: МикроСтратегия

Однако, как подчеркивается в отчете за третий квартал 2024 года, цель MicroStrategy — использовать разумное кредитное плечо для приобретения как можно большего количества BTC, увеличения акционерной стоимости и превзойти сам Биткойн.

Как мы все знаем, кредитное плечо — это палка о двух концах. Кредитное плечо само по себе сопровождается процентными расходами по долгу. Если стоимость BTC, купленного с использованием кредитного плеча, упадет, компания может быть вынуждена продать имеющиеся активы для погашения долга.

Майкл Сэйлор неоднократно заявлял в СМИ, что не намерен продавать BTC, а это означает, что любая принудительная ликвидация может серьезно повлиять на стоимость компании. Это может привести к падению курса акций MSTR и трудностям с будущим финансированием. Крах стратегий кредитного плеча также может оказать серьезное влияние на рынок.

Чтобы оценить, является ли стратегия кредитного плеча MicroStrategy устойчивой, я рассмотрю два ключевых аспекта:

2.1 Может ли MicroStrategy контролировать процентные расходы?

Во-первых, давайте рассмотрим процентные расходы. Благодаря недавнему выпуску конвертируемых старших облигаций на сумму 3 миллиарда долларов со ставкой купона 0%, общий долг MicroStrategy составляет около 7,3 миллиарда долларов, средняя процентная ставка 0,476% и годовые процентные расходы в размере 34,6 миллиона долларов. Ключевой вопрос: сможет ли MicroStrategy продолжать выплачивать проценты?

Согласно отчету компании 10-K за 2023 год, помимо цифровых активов, MicroStrategy владеет другими активами на сумму около 1,13 миллиарда долларов. Это намного превышает ежегодные процентные выплаты в размере 34,6 миллиона долларов, что позволяет предположить, что у MicroStrategy нет проблем с выплатой процентов в краткосрочной перспективе.

Кроме того, MicroStrategy получает значительный доход от своего основного бизнеса — программного обеспечения для бизнес-аналитики. Однако вызывает беспокойство то, что остаточная прибыль после выручки и операционных расходов относительно невелика и снижается.

Кроме того, MicroStrategy получает значительный доход от своего основного бизнеса — программного обеспечения для бизнес-аналитики. Однако вызывает беспокойство то, что остаточная прибыль после выручки и операционных расходов относительно невелика и снижается.

Масштабы будущего долга нельзя игнорировать. Как упоминалось ранее, MicroStrategy планирует выпустить дополнительные конвертируемые старшие облигации на сумму 21 миллиард долларов в течение следующих трех лет. Это увеличило бы его общий долг до $28,3 млрд. При текущей средней процентной ставке в 0,476% годовые процентные выплаты могут вырасти до $134,7 млн, что может оказаться непосильной суммой в долгосрочной перспективе.

Хотя MicroStrategy недавно облегчила процентное бремя, выпустив облигации с купоном 0%, остается неясным, будет ли компания продолжать иметь доступ к этому долгу с низкой процентной ставкой. Этот вопрос более подробно рассматривается в следующем разделе.

2.2 Устойчив ли сбор средств в будущем?

2.2.1 Будут ли инвесторы продолжать предоставлять средства?

Источник: МикроСтратегия

Первый вопрос – это устойчивость финансирования. Хотя текущие позитивные настроения на рынке криптовалют облегчили получение финансирования, исторические данные показывают, что MicroStrategy не выпускала конвертируемых старших облигаций в период с февраля 2021 года по март 2024 года. Этот период приходится на период от краха Биткойна в 2021 году до недавнего восстановления рынка.

Источник: Битбо

Хотя убедительных доказательств нет, ценовой цикл Биткойна исторически соответствовал его 4-летнему циклу сокращения вдвое. Это предполагает высокую вероятность медвежьего рынка примерно в 2026–2027 годах, при этом долгосрочная степенная модель BTC предполагает потенциальную минимальную цену в размере 53 000–70 000 долларов США в этот период. Учитывая, что средняя цена покупки биткойнов MicroStrategy составляет 58 000 долларов, медвежий рынок может затруднить финансирование.

2.2.2 Волатильность имеет значение

Источник: МикроСтратегия

Помимо цены Биткойна, волатильность также играет важную роль в устойчивости финансирования конвертируемых старших облигаций.

Некоторые читатели могут спросить: почему акции MSTR торгуются по цене, более чем в 2 раза превышающей стоимость чистых активов (NAV)? Почему инвесторы приняли участие в недавнем выпуске конвертируемых старших облигаций на сумму 3 миллиарда долларов со ставкой купона 0%?

Источник: МикроСтратегия

Ключом к этим проблемам является волатильность. Биткойн и MSTR демонстрируют значительно более высокую волатильность по сравнению с другими активами, что привлекательно для инвесторов. MicroStrategy даже подчеркнула волатильность своих акций в своем отчете IR за третий квартал 2024 года.

Высокая волатильность позволяет использовать различные торговые стратегии, такие как дельта-хеджирование, гамма-трейдинг и арбитраж волатильности.

Источник: MSTR-трекер

Поскольку Биткойн более волатильен, чем традиционные акции, а MSTR усиливает эту волатильность за счет покупок биткойнов с использованием заемных средств, акции MSTR и их конвертируемые старшие облигации привлекли значительный интерес со стороны хедж-фондов. Облигации — это не просто долговой инструмент, а опцион колл, который позволяет держателю конвертировать их в акции по определенной цене, что еще больше повышает их привлекательность.

Источник: Битбо

Чтобы MicroStrategy могла поддерживать бесперебойное финансирование, волатильность BTC и MSTR должна сохраняться. Однако с одобрением биткойн-ETF и продолжающимся входом институциональных инвесторов рынок становится более стабильным, а волатильность постепенно снижается. Если Биткойн станет менее волатильным, премия NAV MSTR может сократиться, что повлияет на цену его акций и сделает финансовую привлекательность его конвертируемых старших облигаций менее привлекательной.

Чтобы MicroStrategy могла поддерживать бесперебойное финансирование, волатильность BTC и MSTR должна сохраняться. Однако с одобрением биткойн-ETF и продолжающимся входом институциональных инвесторов рынок становится более стабильным, а волатильность постепенно снижается. Если Биткойн станет менее волатильным, премия NAV MSTR может сократиться, что повлияет на цену его акций и сделает финансовую привлекательность его конвертируемых старших облигаций менее привлекательной.

3. В конце концов, цена — самое главное

В конечном счете, наиболее важным фактором является цена Биткойна. Если бы на рынке криптовалют не произошел спад, FTX могла бы стать крупной биржей, сравнимой с Binance. Аналогичным образом, если бы пул UST компании Curve Finance не подвергся атаке, Terra могла бы стать третьей по величине сетью после Биткойна и Эфириума.

Если цена BTC продолжит неуклонно расти, текущая стратегия MicroStrategy может сформировать положительный маховик, который приведет к взрывному росту компании и рынка криптовалют. Однако, если цена BTC резко упадет, худшим сценарием будет то, что MicroStrategy продаст свои биткойн-активы для погашения долга, что запускает порочную спираль смерти.

К счастью, долг MicroStrategy не обеспечен. Ранее компания выпустила облигации, обеспеченные биткойнами, но они не были полностью погашены до третьего квартала 2024 года. Если Биткойн останется в качестве залога, вынужденная ликвидация в случае затруднений с погашением может иметь катастрофические последствия.

По моему личному мнению, MicroStrategy, похоже, не сталкивается с серьезным непосредственным риском. Его процентные расходы остаются управляемыми, а привлечение капитала пока идет хорошо. Однако масштабы будущего запланированного финансирования беспрецедентны, и ожидается, что волатильность базового актива Биткойн снизится. Поэтому я ожидаю, что уровень риска станет выше в период с 2025 по 2027 год.

Стоимость Биткойна быстро растет, становясь претендентом на статус золота. Но остается вопрос: продолжит ли MicroStrategy устойчиво покупать BTC, чтобы стать одной из самых влиятельных компаний в мире? Или это станет еще одной поучительной историей, запертой в повествовании о пузыре тюльпанов? Только время покажет.