После снижения процентных ставок более чем на один процентный пункт перед должностными лицами Федеральной резервной системы встал сложный вопрос: где конец смягчению политики?

Эти разногласия перерастают в необычные публичные дебаты, касающиеся не только вопроса о следующем снижении ставки на следующей неделе, но и будущего направления политики. Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл признал, что внутри комитета существуют «совершенно разные взгляды» на то, как сбалансировать двойную цель: ценовую стабильность и максимальную занятость.

В центре дискуссии — вопрос о том, нужны ли экономике дополнительные стимулы для поддержки рынка труда или же политикам стоит сделать паузу, учитывая, что инфляция остаётся выше целевого уровня, а тарифы могут ещё больше поднять цены. В такой ситуации любое потенциальное снижение процентной ставки становится всё более сложным и спорным.

За всем этим возникает более абстрактный, но всё более важный вопрос: какой уровень процентной ставки не будет ни стимулировать, ни подавлять экономику? Эта теоретическая конечная точка, известная как «нейтральная процентная ставка», становится ключевым моментом, в котором чиновники Федеральной резервной системы пытаются достичь консенсуса.

Мнения «цветут повсюду», и в центре внимания оказывается нейтральная процентная ставка.

«Нейтральная процентная ставка» — ключевое понятие в теории денежно-кредитной политики. Её невозможно наблюдать напрямую, её можно вывести только с помощью моделей. В настоящее время политики Федеральной резервной системы пытаются определить её точное положение.

В своих последних прогнозах, опубликованных в сентябре, 19 чиновников предложили 11 различных оценок нейтральной процентной ставки, варьирующихся от 2,6% до 3,9%. Данные показывают, что это самое большое расхождение во мнениях чиновников относительно конечного направления процентных ставок с тех пор, как Федеральная резервная система начала публиковать подобные прогнозы в 2012 году. «Мы наблюдаем широкий разброс мнений чиновников», — заявил Стивен Стэнли, главный экономист банка Santander по США.

Стэнли считает, что с приближением базовой процентной ставки ФРС к верхней границе вышеупомянутого прогнозного диапазона важность нейтральной оценки ставки становится всё более очевидной. Он заявил: «Для некоторых наиболее агрессивных членов ФРС это начинает становиться потенциальным ограничением», имея в виду, что «каждое последующее снижение ставки будет становиться всё более сложным».

Президент Федерального резервного банка Филадельфии Анна Полсон выразила аналогичную осторожность в своей речи 20 ноября. Она заявила, что двойной риск инфляции и безработицы, а также вероятность приближения процентных ставок к нейтральному уровню, заставили её с осторожностью отнестись к декабрьскому заседанию. Она предупредила, что «денежно-кредитной политике приходится балансировать на грани», поскольку «каждое снижение ставки приближает нас к моменту, когда политика перестанет слегка ограничивать активность и начнёт придавать ей импульс».

Помимо разногласий по поводу текущего уровня нейтральной процентной ставки, официальные лица также расходятся во мнениях относительно её будущего направления. Обычно считается, что нейтральная процентная ставка определяется долгосрочными факторами, такими как демографическая ситуация, технологии, производительность труда и долговая нагрузка.

Президент Федерального резерва Миннеаполиса Нил Кашкари прогнозирует, что широкое внедрение искусственного интеллекта приведет к более быстрому росту производительности труда, тем самым повышая нейтральные процентные ставки, поскольку новые инвестиционные возможности стимулируют спрос на капитал.

Однако недавно назначенный глава Федеральной резервной системы Стивен Миран считает, что краткосрочная политика также должна учитываться. В своей первой политической речи после вступления в должность он утверждал, что тарифы Трампа, иммиграционные ограничения и снижение налогов в совокупности уже (пусть и временно) привели к снижению нейтральной процентной ставки, и поэтому ФРС должна значительно смягчить политику, чтобы избежать ущерба для экономики. Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джон Уильямс, напротив, выразил скептицизм по поводу включения краткосрочных изменений в расчёты, утверждая, что глобальные тенденции, такие как старение населения, удерживают оценку нейтральной процентной ставки на исторически низком уровне.

Рыночные сигналы интерпретируются по-разному, и расхождение может стать нормой.

Поскольку нейтральная процентная ставка не поддаётся непосредственному наблюдению, некоторые политики склонны оценивать её влияние, опираясь на рыночные и экономические показатели. Президент Федерального резервного банка Сент-Луиса Альберто Мусалем считает, что низкий уровень дефолтов свидетельствует о том, что финансовые условия по-прежнему благоприятствуют экономике. Его коллега из Федерального резервного банка Кливленда Бет Хэммак заявила, что узкие кредитные спреды означают, что денежно-кредитная политика, «даже если и ужесточается, то лишь в незначительной степени».

Однако интерпретация сигналов финансовых рынков — задача не из лёгких. Некоторые чиновники считают, что доходность 10-летних казначейских облигаций США, колеблющаяся около 4%, свидетельствует о том, что финансовые условия не подавляют экономику. Другие же утверждают, что эта доходность отражает ожидания относительно экономического развития и высокий мировой спрос на безопасные активы, и поэтому не может служить ориентиром для оценки нейтральной процентной ставки.

Однако интерпретация сигналов финансовых рынков — задача не из лёгких. Некоторые чиновники считают, что доходность 10-летних казначейских облигаций США, колеблющаяся около 4%, свидетельствует о том, что финансовые условия не подавляют экономику. Другие же утверждают, что эта доходность отражает ожидания относительно экономического развития и высокий мировой спрос на безопасные активы, и поэтому не может служить ориентиром для оценки нейтральной процентной ставки.

Аналитики отмечают, что стремительный рост цен в постпандемическую эпоху, неопределенность в отношении торговой и иммиграционной политики, а также неизвестное влияние искусственного интеллекта на экономику заставляют некоторых сомневаться в том, что разногласия станут новой нормой. Более того, в 2026 году в Федеральной резервной системе произойдет смена руководства: Трамп пообещал назначить нового председателя, нацеленного на снижение процентных ставок, что потенциально может привлечь в ФРС больше политиков, подобных Мирану, которые выступают за дешевые деньги.

Важно отметить, что, несмотря на ожесточённые теоретические дебаты вокруг нейтральной процентной ставки, она может не стать решающим фактором при принятии фактических политических решений. Патрик Харкер, бывший президент Федерального резервного банка Филадельфии, ушедший в отставку в этом году, заявил, что нейтральная процентная ставка — «полезный концептуальный инструмент, но это всего лишь инструмент, не влияющий на принятие политических решений». Он добавил, что не помнит ни одной встречи, где всё обсуждение вращалось бы вокруг понятия нейтральной процентной ставки.

По словам Харкера, на самом деле решения по политике будут определяться более конкретными факторами — «данными о рабочей силе и ценах». Это даёт рынку перспективу: несмотря на теоретические разногласия, в конечном итоге на кошельки инвесторов повлияют экономические отчёты, опубликованные в ближайшие месяцы.