Автор: Венсер (@wenser 2010)

По данным Fortune, в конце марта эмитент стейблкоинов Circle нанял инвестиционный банк для начала подготовки к IPO и планирует публично подать заявку на листинг в SEC в конце апреля; 1 апреля Circle официально подала проспект S-1 в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, планируя разместить акции на Нью-Йоркской фондовой бирже под биржевым кодом CRCL. Когда рынок подумал, что этот шаг может означать, что больше нет никаких опасений по поводу «первого IPO криптовалюты после вступления Трампа в должность», всего несколько дней спустя, с официальным началом торговой войны Трампа с тарифами, рыночные новости сообщили, что Circle отложит процесс IPO. Таким образом, сохраняется неопределенность относительно того, кто в конечном итоге победит на IPO криптовалют после того, как Трамп пришел к власти и решил создать дружественное криптовалютам правительство.

В этой статье Odaily Planet Daily объединит текущее состояние рынка стейблкоинов, тенденции регулирования криптовалют в США и систему оценки Circle для проведения сравнительного анализа с другими потенциальными криптовалютными проектами, готовящимися к IPO.

Загадка 1: Сможет ли Circle завоевать титул «первой концептуальной акции стейблкоина»?

Позвольте мне сначала изложить вывод. У Circle есть высокие шансы завоевать титул «первой акции концепции стейблкоина».

Вот причины:

1. Основные конкуренты не намерены идти по «пути развития IPO». Ранее, после того как Circle подала проспект своей заявки на IPO, Паоло Ардоино, генеральный директор Tether, эмитента USDT, написал, что Tether не нуждается в листинге. (Примечание от Odaily Planet Daily: стоит отметить, что фотография, сопровождающая твит Паоло, представляет собой его фотографию с Быком с Уолл-стрит, что имеет явный подтекст: «Мне не нужно разговаривать с инвестиционными банками Уолл-стрит о листинге, но инвестиционные банки Уолл-стрит нуждаются во мне»)

Властная речь генерального директора Tether

2. Circle остается вторым по величине эмитентом стейблкоинов. По информации на сайте Coingecko, текущая рыночная стоимость USDC достигает 60,14 млрд долларов США, уступая только USDT с рыночной стоимостью 144 млрд долларов США и занимая шестое место в криптовалютной индустрии.

3. Circle имеет полную систему соответствия и может быть названа «самым законопослушным эмитентом стейблкоинов». Предполагается, что Circle зарегистрирована как компания, предоставляющая финансовые услуги (MSB) в Соединенных Штатах и ​​соблюдает соответствующие правила, такие как Закон о банковской тайне (BSA); имеет лицензии на осуществление денежных переводов в 49 штатах, Пуэрто-Рико и округе Колумбия; в 2023 году Circle получила лицензию крупного платежного учреждения, выданную Денежно-кредитным управлением Сингапура (MAS), что позволило ей осуществлять деятельность в Сингапуре; В 2024 году Circle получила лицензию учреждения электронных денег (EMI), выданную Французским управлением пруденциального надзора и урегулирования несостоятельности (ACPR), что позволяет ей выпускать USDC и EURC в Европе в соответствии с правилами ЕС по регулированию рынков криптоактивов (MiCA). Можно сказать, что USDC — один из немногих стейблкоинов, который работает в соответствии с правилами США, Европы и даже Азии.

Таким образом, судя по текущему ходу подачи заявок на IPO, положению USDC на рынке и показателям эффективности других конкурентов, Circle, скорее всего, получит звание «первой акции концепции стейблкоина».

Следующий вопрос: сможет ли основной бизнес Circle поддержать ее рыночную стоимость после IPO? Ответ еще предстоит найти в проспекте IPO Circle.

Следующий вопрос: сможет ли основной бизнес Circle поддержать ее рыночную стоимость после IPO? Ответ еще предстоит найти в проспекте IPO Circle.

Загадка 2: Является ли стейблкоин USDC компании Circle хорошим бизнесом, который обязательно принесет прибыль?

Позвольте мне сначала изложить вывод. В настоящее время условия работы Circle не особенно оптимистичны.

Ранее мы провели подробный анализ конкретной ситуации и бизнес-модели Tether, лидера на рынке стейблкоинов, в статье «Рыночная стоимость «первого стейблкоина» USDT достигла нового максимума, раскрыв 100-миллиардную бизнес-империю, стоящую за Tether»; В статье «Перечень 7 основных криптовалютных машин для зарабатывания денег: с годовой прибылью в 14 миллиардов долларов США это главный «налоговый инспектор» в мире криптовалют» мы также провели анализ эффективности труда «машины для зарабатывания денег» Tether с годовой прибылью почти в 14 миллиардов долларов США и менее чем 200 сотрудниками. «Высокая прибыль и небольшая команда» вывели Tether на первое место в списке.

Однако проспект IPO Circle показывает, что условия ее работы явно отличаются от Tether:

Подробности резерва USDT

Что касается расходов на управленческий персонал: согласно информации в проспекте, Circle тратит более 260 миллионов долларов на заработную плату сотрудников и почти 140 миллионов долларов на административные расходы каждый год; Расходы на амортизацию достигают 50,85 млн долларов США, расходы на ИТ-инфраструктуру достигают 27,1 млн долларов США, а расходы на маркетинг составляют около 17,32 млн долларов США. Надо сказать, что статьи расходов Circle гораздо сложнее, чем у Tether.

Операционные данные Circle за последние три года

Кроме того, стоит отметить, что источники дохода Circle гораздо меньше, чем у Tether. 99% его доходов поступает за счет резервных процентов, что составляет около 1,661 млрд долларов США; его транзакционные сборы и другие доходы составляют всего 15,169 млн долларов США.

Другими словами, на данном этапе Circle занимается бизнесом по «получению процентов от депозитов», а не «зарабатыванию денег на том же бизнесе», как Tether, — он может получать проценты от резервов и взимать соответствующую плату за обслуживание посредством выкупа средств. Знаете, объем рынка трансграничных платежей достигает 150 триллионов долларов США, и сейчас этот рынок в основном занят USDT, который более децентрализован и менее регулируем.

Другими словами, на данном этапе Circle занимается бизнесом по «получению процентов от депозитов», а не «зарабатыванию денег на том же бизнесе», как Tether, — он может получать проценты от резервов и взимать соответствующую плату за обслуживание посредством выкупа средств. Знаете, объем рынка трансграничных платежей достигает 150 триллионов долларов США, и сейчас этот рынок в основном занят USDT, который более децентрализован и менее регулируем.

Напротив, Circle по-прежнему находится под контролем «партнеров», таких как Coinbase и Binance.

Третий вопрос: сохранятся ли неоднозначные отношения с Coinbase?

Полное название компании Circle — Circle Internet Financial, Inc., которая была первоначально основана Джереми Аллером и Шоном Невиллом в 2013 году; Управление USDC осуществляется Centre Consortium, совместно созданным Circle и Coinbase. Однако в связи с изменениями в нормативно-правовой базе в августе 2023 года Circle потратила 210 миллионов долларов США в виде акций на приобретение соответствующих акций Coinbase в Centre Consortium, взяв на себя выпуск и управление USDC, но соглашение о разделе прибыли 50%:50% между ними действует и по сей день.

Информация о стоимости распространения в проспекте Circle

Согласно ранее опубликованному годовому отчету Coinbase 10-K, в 2024 году из 908 миллионов долларов США, уплаченных Circle Coinbase в качестве расходов на распространение, 224 миллиона долларов США были выплачены пользователям в виде дохода от стейкинга (удержание USDC может принести доход в размере 4,5%, а некоторые пользователи ранее сообщали, что годовая процентная ставка достигает около 12%), а оставшиеся примерно 686 миллионов долларов США принадлежат самой Coinbase.

@0x_Todd Фактически полученный доход и соответствующий интерфейс

В настоящее время этот шаг, вероятно, можно расценивать как «заговор», принятый Circle и Coinbase с целью увеличения оборотной рыночной стоимости и доли рынка USDC. При этом столь высокая процентная ставка по стейблкоинам заставляет задуматься, не делают ли Coinbase и Circle это из необходимости, чтобы подготовить почву для своего IPO, и не устраивают ли они драму по «привлечению депозитов под высокие проценты» для розничных инвесторов на рынке.

Кроме того, Coinbase — не единственная, кто пользуется преимуществами Circle в плане высокой дистрибуции, Binance также входит в этот список.

Информация в проспекте показывает, что в ноябре 2024 года Binance стала первым одобренным участником в рамках соглашения об экосистеме стейблкоинов Circle. Согласно соглашению о сотрудничестве, Binance обязана продвигать USDC на своей платформе и держать определенное количество USDC в своих казначейских резервах; Circle выплачивает Binance единовременный авансовый сбор в размере 60,25 млн долларов США и соглашается выплачивать ежемесячный поощрительный сбор на основе баланса USDC на Binance. Поощрительный сбор выплачивается только в том случае, если Binance удерживает не менее 1,5 млрд USDC, а Binance обязуется удерживать 3 млрд USDC (при определенных обстоятельствах могут применяться исключения). Сотрудничество разделено на две части: маркетинговую и финансовую, каждая из которых рассчитана на два года. Если Binance досрочно расторгнет маркетинговое соглашение, ей все равно придется выполнять годовые обязательства по сниженной ставке и рекламным акциям. Стороны могут досрочно расторгнуть договор при определенных обстоятельствах.

Видно, что Circle прекрасно понимает, насколько важно играть на виду, когда речь идет о привлечении союзников и расширении своей рыночной базы.

Кроме того, в прошлом году Circle также активно работала в экосистемах Solana и Base. Только в экосистеме Соланы, по неполным статистическим данным Odaily Planet Daily, с 2025 года было выпущено более 3,25 млрд USDC, в общей сложности 13 раз, при этом единовременная эмиссия достигала 250 млн.

26 марта объем ончейн-эмиссии USDC превысил 60 миллиардов долларов США. По статистике TheBlock, среди них:

Статистика TheBlock Эмиссия USDC в каждой цепочке

На данный момент оборот USDC составляет около 60 миллиардов долларов США. По данным DefiLlama, текущая общая рыночная стоимость стейблкоинов составляет около 233,535 млрд долларов США, снижение за 7 дней составило около 0,58%; Доля рынка USDC составляет около 26%.

Из этого можно сделать вывод поэтапно: дальнейшее развитие Circle по-прежнему зависит от поддержки Coinbase. Аналогичным образом, он может продолжить «поставлять» около 50% своего дохода от дистрибуции Coinbase.

Загадка 4: Повлияет ли законопроект США о регулировании стейблкоинов на Circle?

В своем проспекте Circle упомянула потенциальные регуляторные риски, такие как регулирующие органы США или законодательство, требующее, чтобы эмитенты стейблкоинов с объемом эмиссии более 10 миллиардов долларов были банками или имели аффилированные отношения с банками.

Информация о раскрытии рисков в проспекте

На основании имеющейся информации последние изменения в Законе США о регулировании стейблкоинов выглядят следующим образом:

В феврале 2025 года сенатор США Билл Хагерти и другие предложили Закон США о национальном руководстве и создании инноваций в сфере стейблкоинов (Закон GENIUS), целью которого является создание федеральной нормативной базы для платежных стейблкоинов. Законопроект предусматривает, что эмитенты стейблкоинов с рыночной стоимостью более 10 миллиардов долларов США будут регулироваться Федеральной резервной системой (ФРС), в то время как более мелкие эмитенты могут выбрать работу в рамках регулирования на уровне штата; все эмитенты должны поддерживать выпуск своих стейблкоинов в соотношении 1:1 высококачественными ликвидными активами (такими как доллары США и казначейские облигации), а выпуск алгоритмических стейблкоинов запрещен.

В то же время конгрессмен США Максин Уотерс предложила Закон о прозрачности и подотчетности стейблкоинов для улучшения экономики реестра (Закон STABLE), который требует от всех эмитентов стейблкоинов получения федеральных лицензий и надзора со стороны Федеральной резервной системы. В законопроекте особое внимание уделяется защите прав потребителей и требуется, чтобы эмитенты имели резервные активы, равные сумме эмиссии, а также соблюдали правила противодействия отмыванию денег (AML) и правила KYC.

Поскольку Circle является эталоном соответствия стейблкоинам, вполне естественно, что компания раскрывает необходимую информацию о рисках в этом отношении. Хотя появились сообщения о том, что «Tether сотрудничает с американскими законодателями, чтобы повлиять на то, как США регулируют фиатные валюты», у Circle не должно возникнуть проблем с регулятивным давлением под опекой таких союзников, как Coinbase и BlackRock.

Поэтому риски в этом отношении относительно контролируемы.

Загадка 5: Какова оценка Circle?

Хотя в заявке S-1 компании Circle не указана конкретная цена привлечения средств в ходе IPO, на основе сделок на вторичном рынке ее текущая оценка составляет приблизительно 4–5 млрд долларов США. Структура капитала разделена на класс A (1 голос на акцию), класс B (5 голосов на акцию, верхний предел 30%) и класс C (без права голоса), а учредители сохраняют контроль. Листинг также обеспечит ликвидность для первых инвесторов и сотрудников.

По сравнению с высокой оценкой в ​​9 миллиардов долларов США в предыдущем раунде финансирования, эта цифра сократилась вдвое из-за доли рынка стейблкоинов и недавнего ухудшения рыночных условий, однако возможности для прибыли все еще существуют.

Для сравнения, сегодняшняя цена акций Coinbase составляет 151,47 доллара, а ее рыночная стоимость — 38,455 миллиарда долларов, что примерно в 8-9 раз превышает стоимость Circle.

Кроме того, из-за торговой войны, развязанной администрацией Трампа, ожидание снижения процентной ставки Федеральной резервной системой может повлиять на доходы Circle, что также следует учитывать.

Сможет ли диверсифицированный бизнес Circle обеспечить соответствующую оценку в будущем, покажет время.

Автор лично полагает, что по сравнению с USDT, который имеет более гибкие сценарии использования, USDC может иметь большее пространство для развития только в случае его объединения с бизнесом, связанным с банками США. Ранее американские банки Custodia Bank и Vantage Bank совместно выпустили Avit — первый стейблкоин, поддерживаемый американскими банками на основе общедоступного блокчейна, в сети Ethereum. Этот шаг может означать, что следующий раунд конкуренции стейблкоинов станет еще более ожесточенным.

Если Circle хочет закрепить за собой позицию «второго по величине стейблкоина», ему, возможно, придется перенять опыт Tether по получению дохода от резервов BTC и комиссий за выкуп.

Наконец, вот «пасхальное яйцо» в проспекте IPO Circle: должностные лица Circle упомянули, что они являются «компанией удаленной работы» с более высокими операционными и сетевыми рисками безопасности. В сочетании с кражей активов Bybit на сумму 1,5 млрд долларов в феврале и различными инцидентами безопасности, спровоцированными хакерами из северокорейской хакерской организации Lazarus Group, это предупреждение о рисках может оказаться не беспочвенным, но фактором риска, который многим криптопроектам следует учитывать заранее.

Circle официально раскрывает риски удаленной работы

Наконец, Circle все равно проведет криптовалютное IPO раньше, чем другие криптокомпании, такие как Kraken и Chainalysis. В конце концов, для компаний, занимающихся стейблкоинами, с высокими операционными расходами и однобокой историей, более актуальной является необходимость привлечения «внешних инвесторов» посредством IPO.