Днём 10-го числа президент Трамп объявил в программе Truth Social о введении 100%-ных пошлин на китайские товары. Эта новость мгновенно вызвала панику на мировых финансовых рынках.

В течение следующих 24 часов рынок криптовалют пережил крупнейшую в истории ликвидацию: позиции с кредитным плечом на сумму более 19 миллиардов долларов были вынуждены закрыться. Биткоин упал со 117 000 долларов до уровня ниже 102 000 долларов, что на 12% меньше, чем за сутки.

Американский фондовый рынок также не застрахован от катастрофы. К закрытию торгов 10 октября индекс S&P 500 упал на 2,71%, индекс Dow Jones Industrial Average — на 878 пунктов, а индекс Nasdaq Composite — на 3,58%. Все эти показатели стали самыми значительными однодневными падениями с апреля.

Однако по-настоящему пострадавшими областями стали компании DAT (Digital Asset Treasury), которые используют криптоактивы в качестве казначейских резервов.

Акции MicroStrategy, крупнейшего корпоративного держателя биткоинов, упали, в то время как другие компании, занимающиеся резервированием криптоактивов, столкнулись с ещё более значительным падением. Согласно данным о закрытии торгов, инвесторы продолжают продавать.

Для этих компаний, подверженных как крипто-, так и фондовым рискам, худшее уже позади?

Почему компании DAT потерпели еще больший крах?

Первое, с чем сталкиваются компании, работающие с DAT, — это прямое влияние на их балансы. Возьмём, к примеру, MicroStrategy. Компания владеет примерно 639 835 биткоинами. Когда цена биткоина падает на 12%, стоимость её активов мгновенно уменьшается почти на 10 миллиардов долларов.

Согласно стандартам бухгалтерского учёта, такой убыток должен быть учтён как «нереализованный убыток». Хотя это не является реальным убытком, пока акции не проданы, цифры в финансовой отчётности реальны.

Как инвестор, вы видите, как основные активы компании стремительно обесцениваются. Кроме того, это оказывает мультипликативный эффект на доверие рынка.

В начале 2025 года акции MicroStrategy торговались с премией в 2 раза превышающей стоимость чистых активов (СЧА), но к концу сентября она сократилась до 1,44 раза; в настоящее время она составляет около 1,2.

У некоторых других компаний mNAV почти возвращается к 1, а у некоторых даже опустился ниже 1. Эти изменения показателей отражают суровую реальность: доверие рынка к модели DAT подрывается в экстремальных рыночных условиях.

На бычьем рынке инвесторы готовы давать этим компаниям премию, и можно утверждать, что они находятся в авангарде криптоинноваций. Но когда рынок разворачивается, то же самое утверждение становится неоправданным риском.

Криптовалюты, не относящиеся к биткоину, понесли огромный технический ущерб в ходе этого раунда падения, вызванного кредитным плечом, а некоторые из них даже мгновенно упали до нуля; даже стоимость альткоинов с высокой капитализацией упала вдвое или даже еще больше из-за недостаточной ликвидности.

Акции компаний, владеющих этими активами, стали предпочтительными объектами коротких продаж, когда настроения на рынке ухудшаются.

Когда рынок паникует, инвесторам необходимо быстро сокращать свои активы. Хотя рынок биткоинов работает круглосуточно, крупные распродажи могут существенно повлиять на цену. В отличие от этого, продать акции, такие как MSTR, на Nasdaq гораздо проще.

Продажа золота на десятки миллиардов долларов не нарушит работу рынка, но продажа биткоинов на 70 миллиардов долларов может вызвать обвал цен и спровоцировать массовые ликвидации; эта разница в ликвидности делает акции компании DAT каналом для быстрого вывода капитала.

Что ещё хуже, у многих институциональных инвесторов строгие правила управления рисками. Когда волатильность превышает определённый порог, они вынуждены сокращать свои активы, хотят они того или нет. А акции DAT, как ни странно, относятся к числу самых волатильных.

Если провести неуместную аналогию, то если обычные технологические компании сидят на лодке, то компании DAT — это две связанные вместе лодки: одна плывет по фондовому рынку, а другая борется на рынке криптовалют.

Если провести неуместную аналогию, то если обычные технологические компании сидят на лодке, то компании DAT — это две связанные вместе лодки: одна плывет по фондовому рынку, а другая борется на рынке криптовалют.

Когда обе стороны одновременно сталкиваются с суровой погодой, испытываемые ими воздействия не суммируются, а умножаются.

Кто находится в наихудшем положении, а кто самый устойчивый?

Просматривая список компаний DAT с наибольшим падением в предыдущий торговый день, можно наглядно увидеть, что чем меньше компания, тем значительнее падение.

Акции Forward Industries упали на 15,32%, а их mNAV составил всего 0,053. Акции BTCS Inc. упали на 12,70%, а акции Helius Medical Tech — на 12,91%.

Эти небольшие компании с рыночной капитализацией менее 100 миллионов долларов нашли мало покупателей на фоне паники. В то же время акции MicroStrategy, крупнейшего держателя биткоинов, упали всего на 4,84%.

Логика здесь проста: ликвидность.

Когда начинается паника, спреды между ценами спроса и предложения акций компаний с малой капитализацией резко расширяются, и немного более крупный ордер на продажу может спровоцировать рост цены акций.

По сравнению с акциями DAT с относительно высокой рыночной капитализацией, mNAV MicroStrategy составляет всего 1,28x, что практически соответствует стоимости активов. Рыночная оценка этих компаний фактически отражает стоимость их криптоактивов с небольшой премией. Когда крипторынок падает, у этих компаний нет других направлений деятельности, которые могли бы смягчить удар.

Когда рыночная капитализация компании практически равна стоимости ее криптовалютных активов (mNAV близок к 1), это означает, что рынок считает, что у компании нет никакой добавленной стоимости, кроме накопления криптовалют.

СЧА Bitmine составляет 0,98, а у других компаний, не имеющих точных данных по сЧА, этот показатель, вероятно, значительно ниже. Эти компании фактически превратились в криптовалютные ETF, замаскированные под публичные компании.

Вопрос в том, почему инвесторам все равно нужно держать их косвенно через эти компании, если существуют реальные биткоины и другие ETF, доступные для покупки?

Это может объяснить, почему компании с низкой стоимостью чистой чистой стоимости активов (mNAV) склонны падать сильнее во время паники. Они несут как риск криптоактивов, так и риск фондового рынка, не создавая никакой дополнительной ценности.

Фондовый рынок США откроется через несколько часов. Улучшатся ли рыночные настроения после затишья после выходных? Продолжится ли распродажа небольших акций DAT, которые упали более чем на 10%, или на рынок выйдут фонды, ищущие выгодные покупки?

Судя по данным, компании с mNAV ниже 1 могут иметь возможности перепроданности, но они также могут оказаться ловушками стоимости. В конце концов, когда сама бизнес-модель вызывает сомнения, дешевизна не обязательно является причиной покупки.