Приведет ли криптовалюта к токенизированию традиционных финансов или традиционные финансы приведут криптовалюту к традиционализации?

Финансовая отрасль претерпевает трансформацию своей бизнес-модели. На протяжении десятилетий мы наблюдаем рост альтернативных инвестиций, таких как частный капитал, венчурный капитал и особенно частное кредитование. Частное кредитование стало одним из наиболее быстрорастущих секторов в сфере финансов.

Звезда M&A Кен Моэлис недавно посетовал на упадок банкиров, занимающихся слияниями и поглощениями. Сегодня альтернативные гибридные структуры финансирования более прибыльны, чем купля-продажа компаний.

Для инвесторов, ориентированных на криптовалюту, таких как мы, альтернативное финансирование вполне может включать структурированные продукты на блокчейне и токенизированные элементы структуры капитала. Но было бы обидно, если бы этой возможностью воспользовались безработные банкиры, занимающиеся слияниями и поглощениями, а не основатели убыточных криптопроектов.

На сегодняшний день единственными криптовалютами, которые по-настоящему приняты традиционной финансовой системой, являются стейблкоины и биткоин. DeFi (децентрализованные финансы) еще не успели по-настоящему завоевать популярность за пределами криптовалютного пространства, и их эффективность по-прежнему тесно связана с объемом торгов.

Одним из направлений будущего развития является построение полностью он-чейн-структуры капитала (долг, акционерный капитал и токенизированные активы между ними) снизу вверх. Традиционные финансы любят доходные и структурированные продукты. Хотя многие из нас в прошлом получали тысячекратную отдачу от хайповых концепций, будущее развитие институционализированного ончейн-финансирования потребует от нас адаптации к новым вызовам.

Мы привыкли презирать это

Долгое время мы не проявляли интереса к активам реального мира (RWA). В прошлом мы считали это устаревшим мышлением «скевоморфизма» — это было не более чем цифровая оболочка для существующих активов вне цепочки, и эти активы по-прежнему подчинялись традиционной судебной системе, которая полностью отличалась от системы «код есть закон». Но сегодня мы вновь рассматриваем эту, казалось бы, невообразимую, но весьма практичную возможность.

Ограничения частного кредитования в сети

Токенизация частных кредитов и размещение их в блокчейне по сути просто открывает новые каналы финансирования для заемщиков. Такие платформы, как Maple Finance, действительно способствуют развитию этой идеи. Однако в случае обесценивания капитала или дефолта кредиторы могут полагаться только на существующую судебную систему (и команды платформ, такие как Maple) для возврата средств. Ситуацию осложняет тот факт, что такие облигации часто выпускаются на развивающихся или пограничных рынках, где верховенство закона слабое. Таким образом, это ни в коем случае не идеальное решение, как его представляют сторонники (более подробную информацию см. в нашем предыдущем анализе).

Дилемма неблагоприятного отбора

Гораздо более заслуживает внимания проблема неблагоприятного отбора. Качество активов частного кредитования в сети для розничных криптоинвесторов часто оказывается под вопросом. Эти возможности с наилучшей доходностью с поправкой на риск всегда будут монополизированы такими гигантами, как Apollo и Blackstone, и никогда не поступят на рынок блокчейнов.

Уникальные преимущества собственного бизнеса в сети

К счастью, действительно существует ряд местных он-чейн-бизнесов, в которые традиционные институты еще не вошли (но уже достигли прибыльности). Теперь этим проектам необходимо проявить смелость и новаторство в методах финансирования, основанных на их характеристиках получения дохода в рамках блокчейна.

А что насчет токенизации долга США? Это не более чем трюк, позволяющий увеличить прибыльность стратегий DeFi, или способ для пользователей криптовалют обойти ограничения на ввод и вывод средств в фиатной валюте с целью диверсификации активов. Его фактическое значение весьма ограничено.

Исследование и дилемма внутреннего ончейн-долга

Исторически было предпринято несколько попыток выпустить исключительно ончейн-облигации (например, Bond Protocol и Debt DAO), обеспеченные токенами проекта или будущими денежными потоками. Однако в конечном итоге все они потерпели неудачу, и мы до сих пор не выяснили до конца конкретные причины. Есть несколько объяснений:

1. Истощение капитала и пользователей на медвежьем рынке

В то время очень немногие проекты могли приносить существенный доход, а ликвидность рынка была крайне недостаточной.

2. Капиталоемкость DeFi

Одним из наиболее привлекательных качеств этой отрасли является возможность выполнять многомиллиардные соглашения с небольшой командой и практически нулевыми предельными затратами на расширение.

3. Альтернативные преимущества токенов OTC

2. Капиталоемкость DeFi

Одним из наиболее привлекательных качеств этой отрасли является возможность выполнять многомиллиардные соглашения с небольшой командой и практически нулевыми предельными затратами на расширение.

3. Альтернативные преимущества токенов OTC

Продажа токенов конкретным инвесторам на бирже не только привлекает средства, но и обеспечивает социальный кредит и статусную поддержку — эти ресурсы затем можно конвертировать в рост TVL (общего заблокированного объема) и рост цены монеты.

4. Подавляющее преимущество механизма стимулирования

По сравнению с различными стимулами, такими как добыча ликвидности и балльные вознаграждения, облигационные продукты неконкурентоспособны с точки зрения доходности.

5. Регулятивный туман в отношении долговых инструментов

Соответствующие законы и нормативные акты пока не дали четкого определения

Именно по указанным выше причинам основателям DeFi всегда не хватало мотивации изучать альтернативные каналы финансирования.

Программируемый доход и встроенные финансы

Мы твердо убеждены, что у предприятий, работающих по принципу цепочки поставок, капитальные затраты должны быть ниже, чем у традиционных предприятий. Под «предприятиями», упомянутыми здесь, подразумеваются проекты, связанные с DeFi, — в конце концов, это единственный сектор в сфере криптовалют, который фактически приносит доход. Основой этого преимущества в плане капитальных затрат является то, что весь доход генерируется в цепочке и полностью программируется. Эти программы могут напрямую привязывать будущие доходы к кредитным обязательствам.

Долговая дилемма традиционного финансирования

В традиционной финансовой системе долговые инструменты обычно имеют условия, которые ограничивают компании определенными уровнями кредитного плеча. После вступления в силу положения о невыполнении обязательств кредиторы имеют право инициировать процедуры по изъятию активов компании. Но проблема в том, что кредиторам приходится не только оценивать показатели доходов компании, но и постоянно отслеживать расходы, поскольку именно две переменные — выручка и расходы — влияют на показатели сроков.

Структурный прорыв в области ончейн-кредитования

Благодаря программируемому доходу инвесторы, получающие кредиты по цепочке, могут полностью обойти структуру затрат предприятия и предоставлять кредиты напрямую под доход. Это означает, что предприятия могут получить финансирование по гораздо более низкой ставке, чем при акционерном финансировании (на основе отчетов о прибылях и убытках). Такие проекты, как Phantom, Jito или Jupiter, должны были бы привлечь сотни миллионов долларов от крупных институциональных инвесторов, используя их доходы от блокчейна в качестве залога.

Гибкие настройки через смарт-контракты:

Эта встроенная финансовая архитектура меняет способ движения капитала и стоимости.

Практическое исследование финансиализации доходов в сети

Возьмем в качестве примера pump.fun: если он привлечет 1 миллиард долларов из пенсионного фонда, то при падении курса привязки новой монеты (как в недавней ситуации) пенсионный фонд может взять на себя управление смарт-контрактом до тех пор, пока долг не будет погашен. Хотя целесообразность столь радикальных мер остается спорной, это направление заслуживает изучения.

Расширенные приложения для получения дохода по цепочке

Доход от блокчейна может не только выполнять основные кредитные обязательства, но и достигать:

Ограничения финансирования токенов

Такая секьюритизация доходов должна стать более экономичным вариантом финансирования, чем продажа токенов со скидкой хедж-фондам на внебиржевом рынке, которые часто хеджируют или продают в выгодные моменты. Доход от проекта может генерироваться устойчиво, но предложение токенов ограничено. Продажа токенов удобна, но она неэффективна для проектов, нацеленных на долгосрочное развитие. Мы призываем смелые команды исследовать новые парадигмы сбора средств, а не придерживаться старых методов.

Справочная система традиционной электронной коммерции

В традиционной электронной коммерции указанная выше модель называется «денежный аванс торговцу» или «кредит с факторной процентной ставкой». Такие платежные системы, как Stripe и Shopify, предоставляют операционные средства продавцам, которых они обслуживают, через собственные инвестиционные инструменты. Фактические процентные ставки по таким кредитам обычно достигают 50–100% и даже выше, а механизм ценообразования отсутствует — торговцы, как ценополучатели, жестко привязаны к платежной системе.

Прорыв в области встроенных финансов на основе блокчейна

Эта встроенная (внутри приложения) модель финансирования будет блистать в блокчейне:

Прорыв в области встроенных финансов на основе блокчейна

Эта встроенная (внутри приложения) модель финансирования будет блистать в блокчейне:

Но ключевой вопрос: может ли эта модель быть открыта для нелицензированного капитала и способствовать конкуренции? Платежные компании вряд ли откажутся от своих позиций и позволят сторонним учреждениям кредитовать своих торговцев. Это может стать предпринимательской возможностью для собственного криптобизнеса на основе блокчейна и решений по привлечению капитала без разрешения.

Различные права голоса по одним и тем же акциям

Если стоимость акционерного капитала компании формируется исключительно за счет доходов от блокчейна (т.е. других источников дохода нет), то токенизация акционерного капитала является неизбежным выбором. На начальном этапе стандартная форма акционерного капитала может не применяться, и может быть принята гибридная структура между заемным капиталом и акционерным капиталом.

Недавно внимание привлек запуск Backed.fi токенизированных акций Coinbase. Схема хранит базовые акции через швейцарского кастодиана и предусматривает выкуп наличными пользователями, прошедшими процедуру KYC. Сам токен соответствует стандарту ERC-20 и пользуется преимуществами компоновки DeFi. Однако такой дизайн выгоден только участникам вторичного рынка, а Coinbase как эмитент не получила никаких существенных преимуществ — она не может ни осуществлять ончейн-финансирование с помощью этого инструмента, ни реализовывать инновационные приложения для акционерных инструментов.

Хотя токенизация акций (и других активов) в последнее время стала популярной концепцией, по-настоящему захватывающих вариантов ее использования пока не появилось. Мы ожидаем, что этот тип инноваций будет продвигаться платформами, имеющими широкие каналы дистрибуции и способными извлечь выгоду из расчетов на основе блокчейна, такими как Robinhood.

Другим направлением развития токенизации акционерного капитала является создание гигантов на блокчейне, которые могут получать практически неограниченное финансирование по крайне низким ценам за счет доходов на блокчейне и доказывать традиционному рынку, что половинчатые решения не работают — либо все доходы объединяются в цепочку, чтобы стать полностью организацией на блокчейне, либо продолжают оставаться на Nasdaq.

Независимо от этого, токенизация акционерного капитала должна обеспечить новые функциональные возможности или изменить профиль риска акционерного капитала: может ли полностью токенизированная компания снизить стоимость капитала за счет отслеживания прибылей и убытков в режиме реального времени в сети? Можно ли инициировать условную эмиссию акций посредством событий проверки оракула в цепочке и изменить механизм текущего рыночного предложения (ATM)? Можно ли разблокировать систему поощрений сотрудников акционерным капиталом на основе достижений в блокчейне, а не времени? Может ли компания собирать все комиссии, полученные от торговли собственными акциями, вместо того, чтобы передавать их брокерам?

в заключение

Перед нами всегда есть два пути развития: сверху вниз и снизу вверх. Как инвесторы, мы всегда стремимся ко второму варианту, но все больше и больше результатов в криптовалюте достигаются с помощью первого варианта.

Будь то токенизация акций, кредитные инструменты или структурированные продукты на основе дохода, основной вопрос остается прежним: может ли это открыть новые способы формирования капитала? Можно ли создать дополнительную функциональность для финансовых инструментов? Могут ли эти инновации снизить капитальные затраты компаний?

Подобно тому, как традиционный сектор венчурного капитала осуществляет арбитраж между частными и публичными рынками (тенденция заключается в том, чтобы оставаться частными, а не выходить на биржу), мы прогнозируем, что бинарное противостояние между ончейн- и офчейн-капиталом в конечном итоге исчезнет — в будущем будут только хорошие и плохие финансовые решения. Весьма вероятно, что мы ошибаемся, и ончейн-кредит, привязанный к доходу, не обязательно снижает стоимость капитала (она может быть даже выше), но в любом случае реальный механизм ценообразования еще не сформирован. Для достижения этой цели нам необходимо пройти процесс становления рынка капитала в сети, внедрения крупномасштабных практик финансирования и привлечения новых участников рынка.