Как класс активов, венчурный капитал всегда следовал экстремальному степенному закону распределения. Но поскольку мы всегда заняты погоней за последними новостями, точные масштабы этого распространения никогда не изучались подробно. За последние несколько недель мы создали внутренний инструмент, который отслеживает все взаимоотношения в сети криптовалютного венчурного капитала. Зачем это делать?

Основная логика проста: зная, какие венчурные компании чаще всего соинвестируют, предприниматель может сэкономить время и оптимизировать финансовые стратегии. Каждая транзакция — это уникальный отпечаток, и когда мы визуализируем эти данные, мы можем интерпретировать стоящую за ними историю.

Другими словами, мы можем отслеживать ключевые узлы в криптопространстве, которые доминируют в большей части финансовой активности. Это похоже на поиск центрального порта в современной торговой сети, что по сути то же самое, что и поиск торговцами торговых баз тысячи лет назад.

Мы провели этот эксперимент по двум причинам:

Во-первых, мы управляем сетью венчурного капитала, которая похожа на бойцовский клуб — пока никто не наносит ударов, но мы и редко обсуждаем это публично. Эта сеть охватывает около 80 фондов, в то время как во всей сфере криптовалютного венчурного капитала существует только 240 учреждений, которые инвестируют более 500 000 долларов США на посевной стадии. Это означает, что мы напрямую охватываем треть участников рынка, и почти две трети специалистов-практиков читают наш контент. Это воздействие намного превзошло ожидания.

Однако отследить, куда на самом деле перемещаются деньги, всегда было сложно. Отправка информации о ходе проекта во все фонды создаст информационный шум. Появился этот инструмент отслеживания, который может точно отследить, какие фонды инвестировали, какие пути они проложили и кто их партнеры.

Кроме того, для предпринимателей понимание движения денежных средств — это только первый шаг. Еще более ценно понимать историческую эффективность этих фондов и их постоянных партнеров-соинвесторов. Для этого мы рассчитали историческую вероятность получения инвестициями фонда последующего финансирования, но эти данные будут искажены в более поздних раундах (например, серии B), поскольку владельцы проектов часто предпочитают выпускать монеты вместо традиционного акционерного финансирования.

Помощь предпринимателям в поиске активных инвесторов — это только первый этап. Далее нам необходимо выяснить, какие источники капитала действительно имеют преимущества. Имея эти данные на руках, мы можем проанализировать, совместные инвестиции каких фондов дают наилучшие результаты. Это, конечно, не высшая математика. Так же, как никто не может гарантировать брак на первом свидании, ни один венчурный капиталист не может гарантировать раунд серии А, имея только чек. Но знание правил игры заранее так же важно для финансирования, как и для знакомств.

1. Успешная архитектура

Мы используем базовую логику для отбора фондов с самыми высокими ставками последующего финансирования в нашем портфеле. Если несколько проектов, проинвестированных фондом, могут получить новое финансирование после посевного раунда, это означает, что его инвестиционная стратегия действительно уникальна. Когда проинвестированная компания завершает следующий раунд финансирования с более высокой оценкой, балансовая доходность венчурного капитала также увеличивается. Таким образом, последующая ставка финансирования является надежным индикатором для оценки эффективности работы фонда.

Мы отобрали 20 фондов с наибольшим количеством последующих финансирований в своих портфелях и подсчитали их общие инвестиционные случаи на посевной стадии. Исходя из этого, мы можем рассчитать процентную вероятность того, что предприниматель получит последующее финансирование. Например, если фонд инвестирует в 100 начальных проектов и 30 из них получают новое финансирование в течение двух лет, его «коэффициент выпуска» составляет 30%.

Следует отметить, что мы строго ограничиваем период наблюдения двумя годами. Многие стартапы могут решить не привлекать средства или привлечь средства на более позднем этапе.

Даже среди этих 20 крупнейших фондов эффект степенного закона остается поразительным. Например, для проектов, получающих инвестиции от a16z, вероятность получения последующего финансирования в течение двух лет составляет 1/3 — то есть один из каждых трех стартапов, проинвестированных a16z, может выйти в раунд A. Учитывая, что вероятность того, что фонд займет последнее место, составляет всего 1/16, этот результат весьма впечатляет.

Даже среди этих 20 крупнейших фондов эффект степенного закона остается поразительным. Например, для проектов, получающих инвестиции от a16z, вероятность получения последующего финансирования в течение двух лет составляет 1/3 — то есть один из каждых трех стартапов, проинвестированных a16z, может выйти в раунд A. Учитывая, что вероятность того, что фонд займет последнее место, составляет всего 1/16, этот результат весьма впечатляет.

Фонды, занимающие в этом списке около 20-го места, имеют ставку последующего финансирования для своих портфелей около 7%. Эти числа могут показаться близкими, но давайте рассмотрим их подробнее: вероятность 1/3 эквивалентна броску игральной кости и выпадению числа меньше 3, тогда как вероятность 1/14 сопоставима с рождением близнецов — это результаты совершенно разного порядка.

Шутки в сторону, данные действительно раскрывают эффект агломерации в сфере криптовалютного венчурного капитала. Некоторые фонды могут заранее планировать последующее финансирование для своих портфельных компаний, поскольку они также управляют фондами, находящимися на стадии роста. Такие учреждения участвуют как в начальном раунде, так и в раунде А. Когда венчурные капиталисты продолжают инвестировать в один и тот же проект, они обычно посылают позитивные сигналы инвесторам в последующих раундах. Другими словами, наличие у венчурной компании фонда роста существенно повлияет на вероятность будущего успеха проинвестированных компаний.

Конечная форма этой модели будет заключаться в том, что криптовалютный венчурный капитал постепенно трансформируется в частные инвестиции в зрелые проекты, приносящие доход.

Мы выдвинули теорию об этом переходе. Но что показывают эти данные? Чтобы изучить этот вопрос, мы подсчитали количество стартапов в нашем портфеле, которые получили последующее финансирование, и вычислили вероятность того, что та же венчурная фирма будет участвовать в последующих раундах.

Другими словами, если компания получает начальный раунд от a16z, какова вероятность того, что a16z примет участие в ее раунде серии A?

Вскоре выявилась закономерность: крупные фонды с активами под управлением более 1 млрд долларов США имели тенденцию чаще осуществлять последующие инвестиции. Например, a16z продолжила инвестировать в 44% проектов своего инвестиционного портфеля, которые получили последующее финансирование; Blockchain Capital, DCG и Polychain осуществили дополнительные инвестиции в 25% проектов, получивших последующее финансирование.

Это означает, что выбор инвесторов на начальном или предварительном этапе финансирования гораздо важнее, чем можно было бы предположить, поскольку эти учреждения имеют значительное «предпочтение к повторным инвестициям».

2. Инерционное совместное инвестирование

Эти правила суммируются постфактум. Мы не утверждаем, что проекты, не привлекающие внимания ведущих венчурных капиталистов, обречены на провал — суть любого экономического поведения заключается в росте или прибыльности, и компании, достигающие любой из этих целей, в конечном итоге будут переоценены. Но если это может повысить вероятность успеха, почему бы этого не сделать? Если невозможно напрямую получить инвестиции от 20 крупнейших фондов, то опосредованное взаимодействие с центрами капитала через их сети остается жизнеспособной стратегией.

На рисунке ниже показана карта сети всех венчурных институтов в сфере криптовалют за последнее десятилетие: 1000 инвестиционных институтов связаны примерно 22 000 совместных инвестиций. На первый взгляд может показаться, что выбор огромен, но имейте в виду, что сюда входят фонды, которые прекратили свою деятельность, не принесли прибыли или приостановили инвестиции.

Реальная структура рынка более наглядно представлена ​​на рисунке ниже: существует всего около 50 фондов, которые могут осуществить единовременную инвестицию раунда А в размере более 2 миллионов долларов США; Инвестиционная сеть, участвующая в таких раундах, охватывает около 112 учреждений; Эти фонды ускоряют свою интеграцию, отдавая явное предпочтение конкретному совместному инвестированию.

Реальная структура рынка более наглядно представлена ​​на рисунке ниже: существует всего около 50 фондов, которые могут осуществить единовременную инвестицию раунда А в размере более 2 миллионов долларов США; Инвестиционная сеть, участвующая в таких раундах, охватывает около 112 учреждений; Эти фонды ускоряют свою интеграцию, отдавая явное предпочтение конкретному совместному инвестированию.

Со временем у фондов вырабатываются устойчивые привычки совместного инвестирования. То есть фонды, инвестирующие в одну организацию, часто привлекают средства от других организаций за счет дополнительных навыков (например, оценка технологий/развитие рынка) или на основе партнерских отношений. Чтобы изучить, как работают эти отношения, в прошлом году мы начали изучать модели совместного инвестирования между фондами.

Анализируя данные по совместным инвестициям за прошлый год, мы видим, что:

Polychain и Nomad Capital совместно инвестировали 9 раз;

Bankless и Robot Ventures совместно инвестировали 9 раз;

Binance, Polychain и HackVC совместно инвестировали по 7 раз;

OKX и Animoca совместно инвестировали 7 раз.

Крупнейшие фонды становятся все более строгими в выборе соинвесторов:

Три из 10 инвестиций Paradigm в прошлом году были сделаны в партнерстве с Robot Ventures;

DragonFly совместно инвестировала с Robot Ventures и Founders Fund по три раза из 13 инвестиций;

Три из девяти инвестиций Founders Fund были осуществлены в партнерстве с Dragonfly.

Это свидетельствует о том, что рынок смещается в сторону «олигополистических инвестиций» — несколько фондов делают ставки более крупными суммами, а большинство соинвесторов — это старые и известные институты.

3. Матричный анализ

Другой способ изучения — поведенческая матрица наиболее активных инвесторов. На рисунке выше показана сеть фондов с самой высокой частотой инвестиций с 2020 года. Видно, что акселераторы уникальны. Хотя такие акселераторы, как Y Combinator, часто инвестируют, они редко инвестируют совместно с биржами или крупными фондами.

С другой стороны, вы обнаружите, что существуют и определенные предпочтения, распространенные среди бирж. Например, OKX Ventures и Animoca Brands поддерживают высокочастотные отношения совместного инвестирования, Coinbase Ventures более 30 раз осуществляла совместное инвестирование с Polychain и имеет 24 записи о совместном инвестировании с Pantera.

Наблюдаемые нами структурные закономерности можно свести к трем пунктам:

* Акселераторы, как правило, редко осуществляют совместное инвестирование с биржами или крупными фондами, несмотря на высокую частоту инвестиций. Это может быть связано с предпочтением фазы.

* Крупные биржи, как правило, отдают предпочтение венчурным фондам, находящимся на стадии роста. В настоящее время в этом отношении доминируют Pantera и Polychain.

*Биржи, как правило, работают с местными учреждениями. Различные предпочтения OKX Ventures и Coinbase в отношении объектов совместного инвестирования подчеркивают глобальный характер распределения капитала в эпоху Web3.

Теперь, когда венчурный капитал конвергируется, откуда возьмется маржинальный капитал? Интересным явлением является то, что корпоративный капитал формирует свою собственную систему: Goldman Sachs за всю историю лишь дважды инвестировал совместно с PayPal Ventures и Kraken, в то время как Coinbase Ventures инвестировала совместно с Polychain 37 раз, Pantera 32 раза и Electric Capital 24 раза.

Теперь, когда венчурный капитал конвергируется, откуда возьмется маржинальный капитал? Интересным явлением является то, что корпоративный капитал формирует свою собственную систему: Goldman Sachs за всю историю лишь дважды инвестировал совместно с PayPal Ventures и Kraken, в то время как Coinbase Ventures инвестировала совместно с Polychain 37 раз, Pantera 32 раза и Electric Capital 24 раза.

В отличие от традиционного венчурного капитала, корпоративный капитал обычно нацелен на проекты на стадии роста, имеющие соответствие продукта рынку. В то время, когда финансирование на ранних стадиях сокращается, поведенческие модели этого типа капитала заслуживают постоянного наблюдения.

4. Динамично развивающаяся сеть капитала

После прочтения книги Ниала Фергюсона «Квадрат и башня» несколько лет назад у меня возникла идея изучить сети взаимоотношений в сфере криптографии. В книге показано, что распространение идей, продуктов и даже болезней связано со структурой сети, но только после разработки панелей управления данными о финансировании мы смогли по-настоящему визуализировать сеть криптокапитала.

Этот тип набора данных может быть использован для разработки (и реализации) планов слияний и поглощений и приватизации токенов (это то, что мы изучаем внутри компании), а также может помочь в принятии решений о деловом партнерстве. Мы рассматриваем возможность предоставления доступа к данным конкретным учреждениям.

Возвращаемся к основному вопросу: могут ли сетевые отношения действительно улучшить эффективность фонда? Ответ довольно сложен.

Основная конкурентоспособность фонда все больше зависит от способностей команды по отбору и масштабов фондов, а не просто от его сети связей. Однако личные отношения между генеральным партнером (ГП) и его соинвесторами имеют решающее значение — венчурные капиталисты распределяют поток сделок, основываясь на межличностном доверии, а не на институциональном бренде. Когда партнер меняет работу, его или ее сеть отношений естественным образом перемещается к новому работодателю.

Исследование 2024 года подтвердило эту гипотезу. В статье проанализировано 38 000 инвестиционных раундов от 100 ведущих венчурных капиталистов и сделаны следующие основные выводы:

*Историческое сотрудничество не гарантирует будущего сотрудничества, а неудачные примеры подорвут доверие между институтами.

‌*В период ажиотажа наблюдается всплеск совместных инвестиций, и фонды больше полагаются на социальные сигналы, а не на должную осмотрительность во время бычьего рынка; На медвежьем рынке существует тенденция действовать в одиночку, и фонды склонны инвестировать независимо, когда оценки низкие.

*Принцип взаимодополняемости возможностей: объединение однородных инвесторов часто указывает на риски.

Как упоминалось ранее, в конечном итоге совместное инвестирование происходит не на уровне фонда, а на уровне партнеров. За свою карьеру я видел, как люди переходили из одной организации в другую. Цель обычно состоит в том, чтобы работать с одними и теми же людьми, независимо от того, к какому фонду они присоединяются. В эпоху, когда искусственный интеллект заменяет человеческий труд, межличностные отношения остаются основой венчурного капитала на ранних стадиях.

В исследовании сетей криптовалютного венчурного капитала все еще есть много пробелов. Например, предпочтения хедж-фондов в распределении ликвидности, то, как инвестиции на стадии роста адаптируются к рыночным циклам, а также механизмы вмешательства в слияния и поглощения и частный капитал. Ответ может крыться в существующих данных, но потребуется время, чтобы сформулировать правильные вопросы.