Ключевые выводы

Краткое содержание

Поскольку вводятся глобальные пошлины и сохраняется вероятность дальнейшей эскалации, некоторые сходящиеся сигналы могут предвещать наступление нового раунда «криптозимы». Общая капитализация рынка криптовалют (без учета биткоина) в настоящее время составляет 950 миллиардов долларов, что на 41% меньше пикового значения в 1,6 триллиона долларов в декабре 2024 года и на 17% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Если посмотреть на это с точки зрения перспективы, то это даже ниже рыночной капитализации почти за весь период с августа 2021 года по апрель 2022 года.

Между тем, венчурное финансирование в секторе криптовалют в первом квартале 2025 года восстановилось по сравнению с предыдущим кварталом, но все еще было на 50–60% ниже пикового уровня цикла 2021–2022 годов. Это серьезно ограничивает приток нового капитала в экосистему, особенно в сферу альткоинов. Все эти структурные проблемы обусловлены неопределенностью макроэкономической ситуации, при этом традиционные рисковые активы продолжают сталкиваться с препятствиями, связанными с ужесточением налогово-бюджетной политики и тарифной политикой, что парализует принятие инвестиционных решений. В то время как фондовый рынок переживает трудности, путь к восстановлению криптовалют остается сложным, даже несмотря на исключительные преимущества, предоставляемые нормативно-правовой средой.

Взаимодействие этих факторов рисует сложные циклические перспективы для сферы цифровых активов, и в краткосрочной перспективе (возможно, в течение следующих 4–6 недель) осторожность все еще может быть оправдана. Однако мы также считаем, что инвесторам необходимо придерживаться стратегического подхода к рынку, поскольку мы ожидаем, что когда настроения в конечном итоге восстановятся, это может произойти довольно быстро, и мы сохраняем оптимизм в отношении второй половины 2025 года.

Бычьи и медвежьи рынки

Обычно используемым пороговым значением для определения бычьего и медвежьего рынков на фондовом рынке является падение на 20% и более от недавнего минимума или максимума соответственно. Эта цифра несколько условна и, очевидно, не очень применима к рынку криптовалют, где часто наблюдаются колебания цен на 20% за короткий промежуток времени, но это не обязательно означает реальные изменения на рынке. При этом исторические данные показывают, что криптовалюты, такие как биткоин, могут упасть на 20% за неделю и по-прежнему торговаться в более широком восходящем тренде, и наоборот.

Кроме того, торговля криптовалютой происходит круглосуточно, а это значит, что она часто может отражать более широкие настроения относительно риска в то время, когда традиционные рынки закрыты, например, вечером и в выходные дни. Это может усилить реакцию цен криптовалют на внешние мировые события. Например, во время (довольно агрессивного) цикла повышения ставок Федеральной резервной системы с января по ноябрь 2022 года фондовый рынок США (представленный индексом S&P 500) упал на 22%. Для сравнения, падение цены биткоина, которое, предположительно, началось раньше (в ноябре 2021 года), в конечном итоге составило 76% за тот же период, что почти в 3,5 раза больше, чем распродажа на фондовом рынке.

Истина в противоречии

Первое, что следует отметить относительно традиционного 20%-ного индикатора для бычьих и медвежьих рынков на фондовом рынке, — это то, что не существует общепринятого определения того, что является (в лучшем случае) практическим правилом. Как откровенно заметил судья Верховного суда Поттер Стюарт по поводу непристойности («Я узнаю ее, когда вижу»), определение рыночных тенденций часто опирается на интуицию и опыт, а не на жесткие формулы.

Тем не менее, чтобы формализовать этот индикатор, мы проанализировали рыночные максимумы и минимумы S&P 500 за годовое скользящее окно цен закрытия, чтобы выявить значимые точки разворота. За последнее десятилетие этот индикатор свидетельствует о том, что американские акции пережили примерно четыре бычьих рынка и два медвежьих рынка, не считая последней распродажи в конце марта и начале апреля (наша модель недавно начала сигнализировать о медвежьем рынке). См. рисунок 1.

Однако этот порог не учитывает по крайней мере два заметных спада на 10–20 % за последнее десятилетие, которые существенно повлияли на настроения рынка, такие как всплеск волатильности в конце 2015 года (потрясения на фондовом рынке Китая) и всплеск волатильности в 2018 году (опасения в сфере мировой торговли, измеренные с помощью показателя неопределенности мировой торговой политики Федеральной резервной системы). См. рисунок 2.

В прошлом мы видели, что спад, вызванный настроениями, часто приводит к защитным корректировкам портфеля, даже если произвольный порог в 20% не достигнут. Другими словами, мы считаем, что медвежьи рынки по сути представляют собой смену парадигмы в структуре рынка, характеризующуюся ухудшением фундаментальных показателей и сокращением ликвидности, а не просто процентное снижение. Кроме того, «правило 20%» может привести к самоуспокоенности из-за игнорирования ранних предупреждающих сигналов, таких как сужение глубины рынка и защитная ротация секторов, которые исторически предвещали серьезные рецессии.

Альтернативные индикаторы

Поэтому мы ищем альтернативные индикаторы, которые могут лучше отразить тонкую взаимосвязь между движением цен и психологией инвесторов — будь то акции или криптовалюты. Медвежьи рынки во многом зависят от настроений и фактической доходности, поскольку именно она часто определяет устойчивость спадов в работе, которых инвесторы пытаются избежать. Это может оказаться непростой концепцией, поскольку, хотя мы и ищем развороты в долгосрочных тенденциях, эти развороты не обязательно должны быть продолжительными вверх или вниз. Пандемия COVID-19 является хорошим примером кратковременного резкого скачка, за которым следует разворот. Конечно, этот цикл медвежьего рынка был недолгим, поскольку последующие меры фискальной и денежно-кредитной политики, принятые властями по всему миру, были масштабными — политика, которая спасла инвесторов от возможного затяжного спада.

Вместо того чтобы полагаться на эмпирические правила, мы считаем, что такие индикаторы, как (1) скорректированная с учетом риска доходность (измеряемая с помощью стандартного отклонения) и (2) 200-дневная скользящая средняя (200d MA), могут дать более надежные подсказки относительно общей рыночной тенденции этих двух классов активов. Например, мы обнаружили, что в период с ноября 2021 года по ноябрь 2022 года стоимость биткоина упала на 1,4 стандартных отклонения относительно его средней эффективности за предыдущие 365 дней. Это эквивалентно падению акций на 1,3 стандартного отклонения за тот же период времени, а это означает, что с поправкой на риск биткоин упал на 76%, а индекс S&P 500 — на 22%.

Поскольку метрика естественным образом отражает большую волатильность криптовалют, z-оценка особенно хорошо подходит для рынка криптовалют, хотя и не лишена недостатков. Его не только сложнее рассчитать, но и на стабильных рынках индикатор, как правило, подает меньше сигналов и может недостаточно быстро реагировать на изменения общей тенденции. Например, наша модель показывает, что последний бычий цикл завершился в конце февраля. Однако с тех пор модель классифицировала всю последующую активность как «нейтральную», подчеркивая ее потенциальное отставание от быстро меняющейся динамики рынка.

Напротив, мы считаем, что 200-дневная скользящая средняя (200DMA) обеспечивает более простую и надежную основу для определения текущих рыночных тенденций. Поскольку для эффективного расчета требуются данные не менее чем за 200 дней, он способен сглаживать краткосрочные помехи и адаптироваться к последним ценовым колебаниям, обеспечивая более четкую картину динамики рынка. «Правила» просты:

Мы считаем, что такой подход не только соответствует «правилу 20%» и более широким трендовым сигналам в модели z-score, но и повышает точность, необходимую для получения практических сведений в динамичных рыночных условиях. Например, помимо распродаж во время пандемии (начало 2020 года) и цикла повышения ставок ФРС (2022–2023 годы), он также зафиксировал криптовалютную зиму 2018–2019 годов и падение рынка в середине 2021 года, вызванное запретом Китая на майнинг криптовалют. Кроме того, мы обнаружили, что он лучше отражает значительные колебания настроений инвесторов с течением времени. См. рисунки 5 и 6.

Криптозима?

Итак, находимся ли мы на медвежьем рынке криптовалют? До сих пор мы сосредоточили наш анализ в основном на биткоине, поскольку сравнение с традиционными рынками, такими как американские акции, требует обширной истории актива. Однако, хотя биткоин часто используется в качестве меры общей эффективности криптовалюты, по мере того, как этот класс активов распространяется на новые области (например, мемкойн, DeFi, DePIN, агенты ИИ и т. д.), он становится все более непрактичным в качестве ориентира для измерения тенденций рынка криптовалют.

Например, модель 200-дневной скользящей средней биткоина предполагает, что недавнее резкое падение цены монеты достаточно для того, чтобы представить цикл медвежьего рынка, начавшийся в конце марта. Однако тот же анализ индекса COIN50, который охватывает 50 крупнейших по рыночной капитализации токенов, показывает, что класс активов в целом находится на территории медвежьего рынка с конца февраля. Действительно, это соответствует падению общей капитализации рынка криптовалют (без учета BTC) на 41% с максимума в декабре 2024 года до 950 миллиардов долларов, в то время как биткоин упал (менее) на 20% за тот же период. Это расхождение подчеркивает более высокую волатильность и премию за риск, присущие альткоинам, находящимся ниже по кривой риска.

в заключение

Поскольку роль биткоина как «средства сбережения» продолжает расти, мы считаем, что необходима комплексная оценка совокупной активности рынка криптовалют, чтобы лучше определить бычьи и медвежьи рынки для этого класса активов, особенно с учетом того, что мы можем наблюдать растущее разнообразие в поведении в его расширяющейся вселенной. Тем не менее, и BTC, и индекс COIN50 недавно упали ниже своих 200-дневных скользящих средних, что говорит о том, что рынок в целом может находиться в долгосрочном медвежьем тренде. Это согласуется с падением общей рыночной стоимости криптовалют и сокращением венчурного финансирования в этой области, что является признаком того, что рынок криптовалют может вступить в период холодной зимы.

Поэтому мы считаем, что на данный момент оправдана оборонительная позиция в отношении риска, но по-прежнему считаем, что цены на криптовалюту могут достичь дна в середине или конце второго квартала 2025 года, что создаст условия для более высоких показателей в третьем квартале 2025 года. В настоящее время проблемы текущей макроэкономической среды требуют от нас большей осторожности.