Автор: Бао Илун
Для инвесторов, обеспокоенных развитием виртуальных активов в Гонконге, новая нормативно-правовая база для стейблкоинов, вступившая в силу 1 августа, предоставляет инвесторам ясную картину отрасли.
По данным торгового отдела, JPMorgan Chase и Guosen Securities опубликовали на этой неделе исследовательский отчет, в котором указано, что глобальный рынок с объемом более 230 млрд долларов США приветствует вступление Гонконга в соответствие. Для инвесторов это означает, что эмитенты стейблкоинов Гонконга, лицензированные биржи виртуальных активов и поставщики связанных финансовых и технологических услуг станут прямыми бенефициарами.
Однако в JPMorgan Chase подчеркивают, что, несмотря на энтузиазм на рынке, не все могут купить билет в Гонконг, и получить прибыль в краткосрочной перспективе непросто:
Размер рынка все еще находится на ранней стадии: текущий объем торговли криптовалютным рынком Гонконга все еще невелик по сравнению с Соединенными Штатами и миром. Инвесторам следует рационально оценивать его краткосрочный потенциал роста и избегать чрезмерно высоких ожиданий.
Дифференциация модели прибыли: эмитент является отправной точкой экосистемы и напрямую распределяет доход от резервных активов; лицензированные биржи (например, OSL) зарабатывают комиссию, предоставляя торговые и клиринговые услуги; резервные банки (например, ZhongAn Bank) предоставляют услуги по хранению; технологические/финансовые брокеры (например, Futu и Sifang Jingchuang) предоставляют торговые системы, техническую поддержку и услуги по обеспечению соответствия.
Регулирование определяет победителя: тот, кто сможет получить лицензию на выпуск стейблкоинов от Гонконгского валютного управления (HKMA) и биржи, которые уже имеют лицензию VATP, станут основными бенефициарами этой игры. Для отдельных акций интернет-брокеры с большой базой розничных клиентов и макетом лицензии VATP (например, Futu) имеют больше преимуществ, чем традиционные брокеры.
Доход от стейблкоинов: Бизнес-модель эмитентов стейблкоинов предельно ясна и привлекательна. Однако правила Гонконга прямо запрещают выплату процентов держателям стейблкоинов, что означает, что модель «удержания и получения процентов» в Гонконге не работает, и инвестиционные стратегии необходимо соответствующим образом скорректировать.
Покерный стол на сто миллиардов долларов: текущее состояние рынка стейблкоинов и гигантов
Рынок стейблкоинов уже не является узкоспециализированной концепцией, а представляет собой огромный рынок стоимостью в сотни миллиардов долларов.
Данные, приведенные Guosen Securities, показывают, что на рынке доминируют несколько гигантов. Масштаб USDT, выпущенных Tether, превышает 150 млрд долларов США, а масштаб USDC, выпущенных Circle, превышает 60 млрд долларов США. Оба являются оффчейн-стейблкоинами, привязанными к доллару США 1:1, что составляет почти 87% доли рынка.
Согласно отчету JPMorgan Chase, по состоянию на второй квартал 2025 года общая рыночная стоимость мировых стейблкоинов превысила 230 млрд долларов США. JPMorgan Chase делит стейблкоины на четыре категории:
- Оффчейн (стандарт легальной валюты): использование реальных активов (таких как доллары США и облигации США) в качестве кредитных гарантий, выпущенных в соотношении 1:1, таких как USDT и USDC. Это мейнстрим текущего рынка и основной объект надзора Гонконга.
- Ончейн-тип: выпускается на основе смарт-контрактов на основе блокчейна с обеспечением криптоактивами (например, биткоинами), например Dai.
- Стейблкоины, обеспеченные товарами: например, стейблкоин Tether Gold, обеспеченный золотом, обеспечен реальными золотыми активами.
- Алгоритмический тип: Опора на алгоритмы и механизмы рыночного арбитража для стабилизации стоимости валюты, например, бывший UST, пик которого был близок к 20 миллиардам долларов США, но теперь ликвидирован, что подчеркивает его высокий риск.
Для инвесторов это означает, что будущая конкуренция на рынке Гонконга будет в основном вращаться вокруг наиболее стабильных и наиболее благоприятствуемых регулированием стейблкоинов «вне блокчейна».
«Зарабатывать деньги, лежа»? Основная модель прибыли эмитентов стейблкоинов
Бизнес-модель эмитентов стейблкоинов предельно понятна и привлекательна.
Отчет Guosen Securities берет Circle, эмитента второго по величине в мире стейблкоина USDC, в качестве примера и подробно разбирает его источники прибыли. Доход Circle в основном поступает из двух основных источников, но они крайне несбалансированы.
Основой является доход от резервных активов. Когда пользователь покупает 1 USDC за 1 USD, Circle зарезервирует 1 USD. В отчете указано, что Circle инвестирует более 80% своих резервов в краткосрочные фонды казначейских облигаций США, управляемые BlackRock, а оставшиеся 10–20% наличных размещаются в глобальных системно значимых банках. Безрисковый процентный доход, полученный от этих инвестиций, составляет основу прибыли Circle. Данные показывают, что в 2024 году эта часть дохода от резервных активов составит 99% от общего дохода Circle.
Еще одним источником дохода являются платежные и клиринговые комиссии, то есть комиссии, которые платят пользователи при обмене стейблкоинов, однако эта часть дохода составляет небольшую долю.
Суть этой модели заключается в том, что эмитент использует огромный резерв пользователя для осуществления низкорисковых инвестиций и зарабатывания процентных спредов. Его доходность полностью зависит от размера резерва и уровня краткосрочных процентных ставок.
Для компаний, стремящихся инвестировать в экосистему стейблкоинов, возможность получить лицензию на выпуск и, таким образом, контролировать огромные резервы является ключевым фактором при определении того, смогут ли они разделить самый большой кусок пирога.
Битва за лицензии в Гонконге: кто выигрывает от этой экосистемы?
С официальным вступлением в силу Закона о стейблкоинах Гонконга 1 августа 2025 года началась битва за лицензии. В совместных отчетах Guosen Securities и JPMorgan Chase было указано несколько ключевых участников и потенциальных бенефициаров в экосистеме.
Первая — это отправная точка экосистемы — эмитент. В 2024 году Управление денежного обращения Гонконга запустило «Песочницу эмитента стейблкоинов». Первая партия из трех групп эмитентов, в общей сложности 5 учреждений, была отобрана. Они являются горячими кандидатами на первую партию лицензий:
Первая — это отправная точка экосистемы — эмитент. В 2024 году Управление денежного обращения Гонконга запустило «Песочницу эмитента стейблкоинов». Первая партия из трех групп эмитентов, в общей сложности 5 учреждений, была отобрана. Они являются горячими кандидатами на первую партию лицензий:
- Совместное предприятие Standard Chartered Bank, Ansett Group и Hong Kong Telecom планирует выпустить стейблкоин HKDG, эквивалентный гонконгскому доллару.
- Компания JD CoinChain Technology планирует выпустить стейблкоин JD-HKD, ориентированный на трансграничные платежи и финансирование цепочек поставок.
- Yuanbi Innovation Technology планирует сотрудничать с Cobo и Lianlian International для выпуска HKDR, уделяя особое внимание DeFi и трансграничным платежам. Кроме того, Ant Digits и Ant International, дочерние компании Ant Group, также дали понять, что подадут заявки на получение лицензий в Гонконге.
Второй канал монетизации трафика — платформа для торговли виртуальными активами. Лицензированные биржи являются основными местами обращения и торговли стейблкоинами. Согласно отчету Guosen Securities, по состоянию на 25 июня Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг Гонконга выдала 11 лицензий на платформы для торговли виртуальными активами.
Guosen Securities берет в пример OSL Group, первую лицензированную платформу в Гонконге. Структура ее доходов в 2024 году наглядно демонстрирует путь монетизации:
24,5% приходится на услуги SaaS и связанные с ними доходы, а 70,2% — на транзакции с цифровыми активами. Комиссии за транзакции варьируются в зависимости от типа клиента и метода транзакции, от 0,2% до 0,28% для розничных клиентов и от 0,15% до 0,225% для институциональных клиентов.
Затем идут брокерские фирмы и финансовые учреждения, которые сталкиваются как с возможностями, так и с проблемами. В отчете JPMorgan Chase говорится, что по сравнению с эмитентами, которые напрямую делятся резервным доходом, и биржами, которые взимают комиссию за транзакции, модель прибыли традиционных брокерских фирм является более косвенной и требует разделения прибыли с биржами. Однако брокерские фирмы, такие как Futu, которые имеют большую розничную клиентскую базу и передовые технологические платформы, находятся в более выгодном положении в конкурентной борьбе. В отчете упоминается, что Futu предоставляет клиентам услуги торговли криптоактивами (в сотрудничестве с HashKey) и активно подает заявку на собственную лицензию VATP.
Наконец, есть незаменимый «продавец воды» — поставщик инфраструктуры. Работа всей экосистемы неотделима от базовой поддержки. Резервные банки, упомянутые в отчете Guosen Securities (например, ZhongAn Bank, предоставляющий услуги по хранению Circle Technology), компании по управлению активами (например, BlackRock, управляющая резервами Circle), и поставщики технологий, предоставляющие услуги KYC/AML, платежи, безопасность блокчейна и другие услуги (например, Sifang Jingchuang, Shenzhou Information и т. д.), — все они выиграют от соответствия требованиям и масштаба отрасли.
Подводя итог, можно сказать, что процесс соответствия на рынке стейблкоинов в Гонконге дает инвесторам ясную картину отрасли. Охват компаний с преимуществами первопроходцев в плане лицензий, технологий и клиентской базы станет ключом к совместному использованию этого цифрового финансового пира.
Все комментарии