Автор: Tree Finance

Загадочный парадокс

Зима 2025 года представила резко контрастную картину криптовалютного рынка. Если смотреть только на заголовки, то перед нами представала картина бешеной активности: биткоин, подпитываемый Уолл-стрит, неоднократно достигал новых максимумов; объемы ETF резко росли; а помилование Трампом Чешской Республики даже стало главной политической новостью мирового масштаба. Однако, когда взгляд переключался с биткоина на более широкий рынок альткоинов, наступала удушающая тишина. Непоколебимая уверенность в «быстром обогащении» исчезала, уступая место недоумению по поводу незаметно уменьшающихся остатков на счетах.

Простой и жестокий эксперимент иллюстрирует этот момент: предположим, вы инвестировали 10 долларов в различные сектора в январе 2024 года. Что произойдет к концу 2025 года? Ответ суров — та же самая начальная сумма в 10 долларов принесла бы совершенно разную прибыль: в одних секторах доходность достигла бы 28 долларов, а в других упала бы до ничтожных 1,20 долларов. CeFi и PayFi показали рост более чем на 150%, в то время как GameFi и Layer 2 понесли убытки более чем на 80%. Это не просто типичный сдвиг рынка от бычьего к медвежьему; это беспрецедентное структурное расхождение.

Ещё более тревожно то, что это разделение скрывает факт, который в значительной степени игнорируется большинством: фонды оказались «изолированы». Как только открылась дверь на Уолл-стрит, криптомир начал разделяться на две параллельные вселенные — одна стала пиршеством для биткоина и нескольких соответствующих требованиям активов, другая — похоронами для подавляющего большинства альткоинов. Понимание этого разделения является ключом к пониманию текущего рынка.

«Денежные стены» в эпоху ETF: деньги пришли, но оказались заперты внутри этих стен.

Чтобы понять текущую ситуацию на рынке, нам нужно вернуться к 10 января 2024 года. В тот день Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобрила листинг и торговлю спотовым биткоин-ETF. На фоне всеобщего ликования скрывалась суровая реальность: логика движения средств была полностью изменена.

До эры ETF поток средств на криптовалютном рынке напоминал водопад, текущий вниз по течению. Средства поступали через канал «фиатная валюта — стейблкоины — биржи», все они работали в рамках одной и той же системы криптовалютных счетов. Когда рост биткоина создал эффект богатства, средства могли беспрепятственно перетекать в более рискованный Ethereum, а затем перетекать в альткоины, образуя классическую «секторную ротацию». Это объясняет, почему на каждом из прошлых бычьих рынков после скачка биткоина всегда следовала очередь альткоинов расти.

Однако ETF изменили эту цепочку передачи. Традиционные фонды теперь могут хранить криптовалютные активы на брокерских счетах, что действительно соответствует непрерывной покупке и хранению спотового биткоина, но его торговые, рисковые и нормативные ограничения заключены в структуре продукта. Фонды в основном остаются в рамках замкнутого цикла «покупка-удержание-ребалансировка», что затрудняет естественное преобразование в спрос на перераспределение на биржи, стейблкоины и рисковые активы в блокчейне. В результате биткоин получил более стабильное давление со стороны покупателей, в то время как старый цикл «прибыль от биткоина перетекает в сезон альткоинов» явно потерпел неудачу в этом цикле.

Ещё более радикальным является строгий набор стандартов, установленных в рамках этой системы. К 2025 году SEC одобрила принятие биржами общего стандарта листинга «товарных трастовых паев» для упрощения процесса листинга соответствующих цифровых активов ETP. Следует отметить, что это не означает, что «все монеты могут быть ETF», а скорее, что «категории, которые могут войти в эту систему», чётко определены как финансовые продукты, которые могут быть размещены стандартизированным образом — границы теперь более ясны.

Данные раскрывают истинные предпочтения фондов Уолл-стрит. Биткоин-ETF с общей чистой стоимостью активов около 115 миллиардов долларов стали абсолютными лидерами в сегменте, соответствующем нормативным требованиям; ETF на Ethereum с общей чистой стоимостью активов около 18,2 миллиардов долларов также занимают свою нишу, но значительно уступают им по масштабу. Даже после того, как такие активы, как SOL, XRP и DOGE, постепенно войдут в торгуемые, соответствующие нормативным требованиям контейнеры к 2025 году, ситуация остается холодной — их вхождение в «настраиваемый пул активов» не означает автоматически «капитального цунами». Логика финансирования внутри этих структур основана не на «нарративе», а на «взвешивании рисков».

Даже внутри индекса, включающего семь ведущих криптовалют, наблюдается поразительное расхождение. XRP вырос на 216%, BNB — на 181%, а Bitcoin — на 90%, но SOL подорожал всего на 23%, ETH — всего на 16%, а ADA рухнул на 34%. Это противоречит прежней рыночной тенденции «рост акций ведущих компаний повсеместно», указывая на то, что фонды проявляют чрезвычайно высокую избирательность, концентрируясь на активах с гарантированным соответствием нормативным требованиям, доминированием на рынке или макроэкономическими характеристиками, в то время как активы публичных блокчейнов, полагающиеся исключительно на «экосистемные нарративы», теряют поддержку своей высокой оценки.

Теневая игра на американских фондовых рынках: еще один способ заработать деньги.

Теневая игра на американских фондовых рынках: еще один способ заработать деньги.

Если ETF заманивают в ловушку консервативные, ориентированные на распределение активов фонды, то «крипто-концептуальные акции» на американском фондовом рынке выкачивают активный, рискованный капитал. Это создает резкий контраст, который совершенно дезориентирует опытных криптоинвесторов: почему криптосектор Nasdaq так популярен, в то время как мир блокчейна остается пугающе холодным?

Ответ кроется в эффекте замещения. Уолл-стрит превратила «криптовалютную торговлю» в «теневые игры кода». Фонды спекулируют в замкнутом цикле от доллара США до Nasdaq, вместо того чтобы вкладывать средства в экосистему блокчейна. Публично торгуемые компании, представленные MicroStrategy, коллективно создали нарратив о «биткоинизации баланса». Для розничных инвесторов покупка MSTR по сути является покупкой «опциона на биткоин с кредитным плечом». Эти деньги действительно становятся покупательной способностью в блокчейне, но это крайне эксклюзивная покупательная способность.

Каждый цент, привлеченный с помощью MSTR на фондовом рынке США, точно вливался в биткоин. Этот механизм действует как гигантский «односторонний насос», постоянно повышая цену биткоина и полностью перекрывая любую возможность притока средств. Еще более жестока судьба имитаторов: когда все больше компаний пытаются повторить «миф о микростратегии» и вкладывают ETH или SOL в свои активы, фондовый рынок США часто реагирует холодно. Рынок проголосовал ногами, доказав, что в глазах Уолл-стрит биткоин в настоящее время является основным активом, который можно считать «цифровым золотом» и включать в баланс.

IPO Circle также отражает это разделение. CRCL достигла максимума в 298,99 долларов в июне 2025 года, что соответствует рыночной капитализации в 70,5 миллиардов долларов, указывая на то, что Уолл-стрит действительно жаждала «соответствующей нормативным требованиям концепции стейблкоина». Однако последующее резкое падение и высокий оборот также показывают, что рынок рассматривал его как разменную монету для спекуляций на фондовом рынке США, а не как инструмент для «перевода» этих горячих денег в протоколы PayFi в блокчейне. Аналогично, активы, такие как Coinbase, часто получают «премию за дефицит», потому что на фондовом рынке США это один из немногих полностью соответствующих нормативным требованиям «контейнеров для криптовалютных рисков», которые можно приобрести.

Будь то ETF, цифровые облигации или акции, связанные с криптовалютами, они образуют два огромных «волнореза». Средства текут по замкнутому циклу от доллара США к Nasdaq и к BTC. Чем горячее американский фондовый рынок, тем интенсивнее становится одностороннее накопление биткоина, в то время как остальная часть экосистемы блокчейна напоминает забытую пустыню — люди наблюдают с берега, как «биткоин-гигант» ликует, но никто не хочет прыгнуть в воду, чтобы покормить других, более мелких рыбок.

Крах старого нарратива: закат модели VC Coin и жестокая правда о Meme Coin.

Если «теневые крипто-акции» Nasdaq наслаждаются избытком ликвидности, то крах сектора «инфраструктуры» в блокчейне — это тихая катастрофа, вызванная нехваткой ликвидности. Данные тревожны: при базовой цене в 10 долларов в январе 2024 года индекс Layer 2 упал до 1,22 доллара, снижение примерно на 87%; индекс GameFi — до 1,47 доллара, снижение примерно на 85%; а индекс NFT — до 3,2 доллара, снижение примерно на 68%.

Всего за два года цена упала с 10 до 1,20 доллара, а это значит, что если бы вы поверили в историю о «взрыве сети Ethereum Layer 2» в начале 2024 года и сохранили свои активы до настоящего времени, они бы практически ничего не стоили. Причина проста: большинство этих проектов запускались с чрезвычайно высокими оценками в полном объеме, но их первоначальное предложение в обращении было крайне низким. В период с 2024 по 2025 год массовое высвобождение токенов висело над нами как дамоклов меч. Каждый день венчурные капиталисты и команды выпускали токены на миллионы долларов, которые затем сбрасывались на вторичный рынок.

В условиях недостатка дополнительного финансирования эти токены перестали быть «акциями» и превратились в «обязательства». Криптоинвесторы наконец-то осознали, что покупают не будущую технологическую экосистему, а ликвидность для выхода на первичный рынок. До каких масштабов достигло это переизбыток предложения? Согласно данным L2BEAT, по состоянию на 2025 год на рынке действуют более 100 сетей второго уровня. За исключением нескольких ведущих проектов, оставшиеся более 90 цепочек похожи на заброшенные города-призраки, но при этом их размываемая оценка составляет десятки миллиардов долларов. Индекс второго уровня в 1,22 доллара является наиболее жесткой ценой для этой инфраструктуры, основанной исключительно на предложении и не зависящей от спроса.

На фоне обвала рынка венчурных криптовалют единственным светлым пятном казались мемы. Индекс мемов к концу 2025 года составлял 9,98 доллара, что, казалось, делало их единственным сектором, который «превзошел» альткоины и сохранил свой основной капитал за двухлетний период. Но не стоит обманываться. Более глубокий анализ данных показывает, что индекс мемов снизился почти на 80% от своего пика. Что это значит? Это значит, что «бум» в секторе мемов был в основном сосредоточен в первой половине 2024 года. В то время, под влиянием неприязни к венчурным криптовалютам, средства хлынули на полностью циркулирующий рынок мемов, что привело к росту индекса.

Однако к 2025 году ситуация изменилась. Политический мем-бум, вызванный идеями Трампа, и распространение токенов, выпущенных различными знаменитостями и политиками, привели к тому, что рынок мемов быстро выродился из «бунтарской зоны» в высокоэффективную «машину для сбора ресурсов». В январе 2025 года политические мемы стали центром внимания рынка. Это перестало быть спонтанным проявлением культурного самовыражения, превратившись в прямую монетизацию политического влияния и внимания. Структура многих таких токенов стала высококонцентрированной, а колебания цен полностью зависели от одного политического события или твита. В то же время выпуск токенов знаменитостями довел цикл «накачки и сброса» до крайности. Средства поступали на рынок уже не для долгосрочного хранения, а для завершения игры за несколько часов или даже минут.

Отметка в 9,98 доллара, при которой индекс мемов «выходит в безубыток», была полностью пройдена из-за потерь бесчисленного количества инвесторов, вошедших в рынок на пике 2025 года. Это выявляет структурную дилемму: мемы не являются стоимостными активами; они представляют собой «неоптимальный контейнер» в периоды ограниченной ликвидности. Когда на рынке нет лучших вариантов, фонды выбирают мемы с их более простыми правилами и более очевидными выигрышами и проигрышами. Однако, когда настроения на рынке ухудшаются, мемы, не имея фундаментальной поддержки, упадут сильнее, чем любой другой актив.

Тень великанов и очертания нового мира

Из всех индексов только индекс CeFi взлетел до 28 долларов. Означает ли это, что биржи обладают превосходными технологиями и комплексными услугами? Неверно. Если посмотреть на входящие в состав индексы акции, то на долю BNB приходится 88% веса. Правда жестока: эти 28 долларов представляют собой подтверждение «монополии каналов». Во время золотой лихорадки все шахтеры погибли; только те, кто управлял казино и продавал лопаты, разбогатели.

Однако за этим монополистическим преимуществом накапливаются системные риски. Чтобы поддерживать высокую прибыль, Binance начала жертвовать своей нейтральностью как инфраструктурой. Она агрессивно перешла к «мем-экономике», разместив большое количество крайне волатильных активов, лишенных фундаментальных показателей, превратив биржу из места поиска ценности в канал распределения «токсичных активов». Во время обвала 11 октября маржинальный механизм Binance, полагающийся на внутренние цены, а не на внешние оракулы, привел к расхождению цен таких активов, как USDe, что вызвало миллиарды долларов ошибочных ликвидаций. Хотя впоследствии был создан компенсационный фонд в размере 300 миллионов долларов, такое отношение «плати, чтобы избежать катастрофы» и отказ признать юридическую ответственность обнажили высокомерие Binance как приватизированного центрального банка.

Ещё более тревожным является тот факт, что «лидеры» отрасли начинают пытаться «купить правила». Джастин Сан инвестировал 75 миллионов долларов в World Liberty Financial, проект семьи Трампа, пытаясь связать судьбу публичного блокчейна с политической властью в Америке. «Помилование века» Ч.З. уже подтвердило осуществимость этого пути — 23 октября 2025 года Трамп воспользовался своим президентским правом помилования, помиловав Чжао Чанпэна. Эта глубокая взаимосвязь интересов, обеспечивающая четырёхлетнюю «пропускную карту», ​​также означает, что они оказались в абсолютной оппозиции к Демократической партии и истеблишменту. Политический маятник всегда качается обратно; когда ситуация меняется, этот хрупкий баланс, построенный на «деньгах за политическую защиту», с большой вероятностью столкнётся с более жестоким расплатой и ответной реакцией.

Однако среди этих руин проступают очертания нового мира. Стейблкоины эволюционируют из «инструментов для криптодепозитов» в глобальные «цифровые деньги», основная цель которых — повышение эффективности трансграничных переводов долларовых активов. Для этого пользователям не нужно понимать децентрализацию; им достаточно ощутить простое преимущество: быстрее, дешевле и проще, чем в банках. Взлет сектора PayFi доказывает это — он не полагается на истории для завышения оценок, а на решение проблем традиционных финансов, чтобы получить премию.

Ценность финансов в блокчейне заключается не в идеологической концепции «децентрализации», а в «уверенности на уровне исполнения». Ведущие протоколы, такие как Hyperliquid, например, закрепляют логику ликвидации и параметры риска в неизменяемых смарт-контрактах. Это означает, что финансовые правила больше не являются игрушками в руках регуляторов, а представляют собой жестко соблюдаемые физические законы. Участникам рынка больше не нужно молиться о том, чтобы платформа «вела себя хорошо», а достаточно лишь убедиться, что код «работает в соответствии с правилами».

В 2025 году рынки прогнозов претерпели решающую трансформацию: они избавились от ярлыка «онлайн-азартные игры» и превратились в «биржи производных инструментов на события». В эпоху, когда ИИ генерирует бесконечный информационный шум, а СМИ полны предвзятости, мнения становятся наиболее переоцененным активом, в то время как правда — дефицитная твердая валюта. Основной механизм Polymarket — это не просто «голосование», а «арбитраж, основанный на информационном преимуществе». Этот механизм заставляет участников платить «затраты на проверку информации», и в многомиллиардном пуле основной капитал становится ситом, отфильтровывающим шум — только «сигналы», проверенные реальными деньгами, могут определять цены.

Более глубокая трансформация заключается в том, что рынки прогнозов стандартизируют «неопределенные события», которые ранее были неликвидны в реальном мире, превращая их в торгуемые финансовые активы. Институциональные инвесторы начали использовать рынки прогнозов для управления макроэкономическими рисками, в то время как розничные инвесторы получили микрострахование без посредников, приобретая контракты типа «Хьюстонский дождь». Это означает, что хеджирование рисков переместилось с Уолл-стрит в повседневную жизнь обычных людей.

В заключение: церемонии совершеннолетия никогда не бывают праздником.

Пока мы всё ещё обсуждаем взлёты и падения цен на криптовалюты, в самом сердце Уолл-стрит незаметно разворачивается более глубокая трансформация. По данным Bloomberg, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выдала лицензию Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) на хранение и подтверждение токенизированных акций и других реальных активов в блокчейне. DTCC — это не «криптовалютная компания»; это инфраструктурный центр американских рынков капитала, обрабатывающий около 3700 триллионов долларов США в операциях с ценными бумагами в 2024 году.

Пока мы всё ещё обсуждаем взлёты и падения цен на криптовалюты, в самом сердце Уолл-стрит незаметно разворачивается более глубокая трансформация. По данным Bloomberg, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выдала лицензию Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) на хранение и подтверждение токенизированных акций и других реальных активов в блокчейне. DTCC — это не «криптовалютная компания»; это инфраструктурный центр американских рынков капитала, обрабатывающий около 3700 триллионов долларов США в операциях с ценными бумагами в 2024 году.

Возможно, именно такова судьба криптотехнологий. Регулирование направлено не на уничтожение криптомира, а скорее на создание для него нового мира. Оно отсеивает мошеннические схемы, пытающиеся печатать фальшивые деньги с помощью криптовалюты, оставляя после себя технологии, повышающие эффективность обращения активов и укрепляющие доверие. Подобно тому, как интернет проник во все сферы коммерции, размывая границы между «онлайн» и «офлайн», будущие финансы больше не будут различать «ончейн» и «офчейн». Все финансовые транзакции будут осуществляться на более эффективном реестре блокчейна.

Этот цикл не ознаменовался общим подъемом, а скорее отсеиванием. Значение 2024-2025 годов заключается в разрушении иллюзии, что «побеждает каждый, кто присутствует». Для тех, кто пережил старую эпоху и все еще застрял в презентациях PowerPoint и попытках отточить навыки, индекс в 1,20 доллара — это их последняя эпитафия. Но для тех проектов, которые действительно решают проблемы и создают ценность, эта жестокая чистка представляет собой наилучшую возможность.

Возобновит ли биткоин свой бычий рынок в 2026 году? Этот вопрос, возможно, уже не так важен. Что еще важнее, по мере спада мы наконец увидим, кто плавал голым, а кто строит будущее.

Данная статья основана на исследовательских отчетах SoSoValue и общедоступных рыночных данных. Изложенные здесь мнения носят исключительно справочный характер и не являются инвестиционной рекомендацией.