Автор: Рэй Далио, основатель Bridgewater Associates.
Как системный глобальный макроинвестор, я, естественно, размышляю о лежащих в основе событиях, особенно о динамике рынка, прощаясь с 2025 годом. Это главная тема сегодняшних размышлений.
Хотя факты и результаты неоспоримы, моя точка зрения отличается от мнения большинства людей.
Хотя большинство людей считают американские акции, особенно акции компаний, занимающихся искусственным интеллектом, лучшей инвестицией 2025 года и главной новостью года, неоспоримым фактом является то, что самые высокие доходы (и настоящие заголовки) обусловлены: 1) изменениями валютного курса (в первую очередь доллара США, других фиатных валют и золота); и 2) значительным отставанием американских акций от акций и золота (золото демонстрирует лучшие результаты на основном рынке). Это в первую очередь связано с фискальными и монетарными стимулами, ростом производительности и масштабным перераспределением активов от американского рынка.
В этих размышлениях я хотел бы сделать шаг назад и проанализировать, как эти монетарные/долговые/рыночные/экономические динамики функционировали в прошлом году, а также кратко затронуть вопрос о том, как четыре других основных фактора — политика, геополитика, естественное поведение и технологии — влияют на глобальную макроэкономическую ситуацию в контексте развивающегося «Большого цикла».
1. Изменения стоимости денег
Что касается валютных курсов: доллар США упал на 0,3% по отношению к японской иене, на 4% по отношению к китайскому юаню, на 12% по отношению к евро, на 13% по отношению к швейцарскому франку и обвалился на 39% по отношению к золоту (золото является второй по величине резервной валютой и единственной крупной некредитной валютой).
Таким образом, все фиатные валюты обесценились. Наибольшая волатильность и влияние на рынок в этом году были связаны с тем, что самые слабые фиатные валюты пережили наибольшее падение, в то время как самые сильные/устойчивые валюты показали наибольший рост. Самой выдающейся крупной инвестицией года стала покупка золота (65% доходности в долларах США), которая превзошла индекс S&P 500 (18% доходности в долларах США) на целых 47 процентных пунктов. Иными словами, индекс S&P 500 фактически упал на 28% в пересчете на золото.
Давайте вспомним несколько ключевых принципов, актуальных в сложившейся ситуации:
- Когда национальная валюта обесценивается, цены на товары, выраженные в этой валюте, кажутся выше. Другими словами, доходность инвестиций, рассматриваемая через призму слабой валюты, выглядит выше, чем она есть на самом деле. В этом сценарии индекс S&P 500 принес 18% инвесторам в долларах, 17% инвесторам в иенах и 13% инвесторам в юанях, но только 4% инвесторам в евро, 3% инвесторам в швейцарских франках и -28% инвесторам, использующим золотой стандарт.
- Колебания валютных курсов имеют решающее значение для перераспределения богатства и экономических тенденций. Когда валюта обесценивается, это уменьшает богатство и покупательную способность человека, делая его товары и услуги дешевле в валютах других стран и дороже в его собственной. Таким образом, это влияет на темпы инфляции и торговые отношения, хотя эти эффекты часто проявляются с задержкой.
- Вопрос о том, застраховали ли вы свои валютные позиции, имеет решающее значение. А что, если вы этого не сделали и не хотите высказывать свое мнение о валютах? Всегда следует хеджировать свои позиции, используя наименее рискованный валютный портфель, внося тактические корректировки по мере необходимости, когда вы чувствуете, что способны добиться хороших результатов. Я объясню, как я это делаю, позже.
Что касается облигаций (т.е. долговых активов): поскольку облигации представляют собой обещание предоставить деньги, их реальная стоимость снижается, когда стоимость этих денег падает, даже если номинальная цена растет. В прошлом году доходность 10-летних казначейских облигаций США составила 9% в долларах США (примерно половина за счет доходности, а половина за счет цены), 9% в японских иенах и 5% в китайских юанях, но -4% в евро и швейцарских франках и -34% в золоте — а наличные деньги оказались еще худшим вложением.
Что касается облигаций (т.е. долговых активов): поскольку облигации представляют собой обещание предоставить деньги, их реальная стоимость снижается, когда стоимость этих денег падает, даже если номинальная цена растет. В прошлом году доходность 10-летних казначейских облигаций США составила 9% в долларах США (примерно половина за счет доходности, а половина за счет цены), 9% в японских иенах и 5% в китайских юанях, но -4% в евро и швейцарских франках и -34% в золоте — а наличные деньги оказались еще худшим вложением.
Теперь понятно, почему иностранные инвесторы не любят долларовые облигации и наличные деньги (если только они не застраховали свои валюты).
Пока что дисбаланс спроса и предложения на облигации не представляет собой серьёзной проблемы, но в будущем потребуется рефинансирование значительной части долга (почти 10 триллионов долларов). Между тем, Федеральная резервная система, похоже, склонна снижать процентные ставки для подавления реальных процентных ставок. Поэтому долговые активы непривлекательны, особенно долгосрочные облигации, и дальнейшее увеличение крутизны кривой доходности кажется неизбежным, но я сомневаюсь, что смягчение денежно-кредитной политики ФРС достигнет тех масштабов, которые уже заложены в цены.
2. Американские акции значительно отставали от фондовых рынков других стран и золота.
Как уже упоминалось ранее, хотя американские акции показали хорошие результаты в долларовом выражении, они значительно отстали от акций других стран по отношению к сильным валютам. Очевидно, инвесторы предпочитают держать акции и облигации неамериканских компаний, а не американские активы.
В частности, европейские акции превзошли американские на 23%, китайские — на 21%, британские — на 19%, а японские — на 10%. Акции развивающихся рынков показали еще лучшие результаты в целом, с доходностью в 34%, долларовые облигации развивающихся рынков — на 14%, а облигации развивающихся рынков в местной валюте (номинированные в долларах США) — на 18%. Другими словами, наблюдается значительный отток и перераспределение капитала из США, что может привести к дальнейшей перебалансировке и диверсификации.
Успешные результаты прошлого года для американских акций объясняются ростом прибыли и расширением коэффициента цена/прибыль (P/E).
В частности, прибыль выросла на 12% в долларовом выражении, коэффициент P/E увеличился примерно на 5%, а при дивидендах около 1% общая доходность S&P 500 составила около 18%. «Большая семерка» технологических гигантов, на долю которых приходится около трети рыночной капитализации, показала рост прибыли на 22% в 2025 году, в то время как остальные 493 компании также показали рост прибыли на 9%.
Рост прибыли на 57% приходится на рост продаж (7%), а на 43% — на улучшение рентабельности (5,3%). Значительная часть улучшения рентабельности может быть обусловлена повышением технологической эффективности, но сделать окончательный вывод сложно из-за ограниченности данных.
В любом случае, повышение прибыльности в основном обусловлено увеличением «экономического пирога», при этом капиталисты получают львиную долю, а рабочие — относительно меньшую. Мониторинг рентабельности в будущем имеет решающее значение, поскольку рынок в настоящее время ожидает продолжения этого роста, в то время как левые политические силы пытаются вернуть себе большую долю.
3. Оценка стоимости и будущие ожидания
Хотя прошлое легко предсказать, а будущее сложно, понимание причинно-следственных связей может помочь нам предвидеть будущее. В настоящее время коэффициенты P/E высоки, а кредитные спреды крайне низки, что указывает на переоценку. История показывает, что это предвещает низкую будущую доходность фондового рынка. Исходя из текущей доходности и уровня производительности, моя долгосрочная ожидаемая доходность от акций составляет всего 4,7% (исторически низкий процентиль), что очень мало по сравнению с доходностью облигаций в 4,9%, что указывает на крайне низкую премию за риск по акциям.
Это означает, что из премий за риск, кредитных спредов и премий за ликвидность можно извлечь очень небольшую прибыль. Если девальвация валюты приведет к усилению давления на спрос и предложение, что, в свою очередь, вызовет повышение процентных ставок, это окажет огромное негативное влияние на кредитный и фондовый рынки.
Политика Федеральной резервной системы и рост производительности труда — две основные неопределенности. Новый председатель ФРС и комитет, похоже, склонны сохранять низкие номинальные и реальные процентные ставки, что будет поддерживать цены и раздувать пузыри. Производительность труда вырастет в 2026 году, но насколько эта доля преобразуется в прибыль, а не будет использована для повышения налогов или увеличения заработной платы (классическая дилемма «левые-правые»), остается неясным.
В 2025 году снижение процентных ставок и смягчение кредитной политики Федеральной резервной системы привели к снижению учетной ставки, поддержав такие активы, как акции и золото. Эти рынки больше не являются дешевыми. Стоит отметить, что эти рефляционные меры не принесли пользы менее ликвидным рынкам, таким как венчурный капитал (ВК), частный капитал (ПИК) и недвижимость. Если эти структуры будут вынуждены финансировать свои долги по более высоким процентным ставкам, давление на ликвидность приведет к резкому падению стоимости этих активов по отношению к ликвидным активам.
4. Изменения в политическом порядке
В 2025 году политика играла центральную роль в движении рынков:
- Внутренняя политика администрации Трампа представляла собой рискованную ставку на возрождение американского производства и технологий искусственного интеллекта посредством капитализма.
- Внешняя политика: это отпугнуло некоторых иностранных инвесторов, в то время как опасения по поводу санкций и конфликтов способствовали диверсификации инвестиций и покупке золота.
- Неравенство в распределении богатства: 10% самых богатых капиталистов владеют большим количеством акций и имеют более быстрый рост доходов; они не видят в инфляции проблемы, в то время как 60% населения с нижней границей чувствуют себя подавленными ею.
«Проблема валютного курса/покупательной способности» станет главной политической темой в следующем году, что потенциально может привести к потере республиканцами контроля над Палатой представителей и вызвать хаос в 2027 году. 1 января Зоран Мамдани, Берни Сандерс и AOC объединили силы под знаменем «демократического социализма», предвещая борьбу за богатство и деньги.
5. Глобальный порядок и технологии
К 2025 году глобальный порядок явно сместится от многосторонности к односторонности (меритократии). Это привело к увеличению военных расходов, росту государственного долга, а также усилению протекционизма и деглобализации. Спрос на золото возрастет, в то время как спрос на государственный долг США и долларовые активы снизится.
В технологическом плане волна искусственного интеллекта сейчас находится на ранней стадии формирования пузыря. Вскоре я опубликую свой отчет об индикаторе пузыря.
Подведите итоги
В заключение, я считаю, что долг/валюта/рыночная/экономическая мощь, внутренняя политическая мощь, геополитическая мощь (военные расходы), природные силы (климат) и новая технологическая мощь (искусственный интеллект) будут и впредь оставаться главными движущими силами, меняющими глобальный ландшафт. Эти силы будут в значительной степени следовать шаблону «мегацикла», описанному мной в книге.
Что касается позиционирования портфеля, я не стремлюсь быть вашим инвестиционным консультантом, но надеюсь помочь вам инвестировать лучше. Самое важное — это умение принимать самостоятельные решения. Вы можете определить направление моей позиции на основе моей логики. Если вы хотите научиться делать это лучше, я рекомендую курс «Принципы рынка Далио», предлагаемый Институтом управления активами Сингапура (WMI).
Все комментарии