Автор: @13300RPM, Four Pillars

Составитель: AididiaoJP, Foresight News

Основные положения

Сжатие CPN, Arc и Publisher Premium

Бизнес-модель Circle легко описать: выпуск USDC, хранение резервов, получение процентов и рост по мере масштабирования. Долгое время эта модель работала достаточно хорошо, и мало кто ставил её под сомнение. Она позволила Circle быстро расти, зарекомендовать себя как ключевой эмитент стейблкоинов и в конечном итоге разместить свои средства на одном из крупнейших мировых публичных рынков. Даже сегодня показатели выручки Circle демонстрируют устойчивый рост.

Однако, за этой внешней оболочкой все более очевидными становятся ограничения данной модели. Хотя выручка продолжает расти, темпы роста постепенно приближаются к своему пределу, а рентабельность постоянно находится под давлением. Если оставить текущую структуру без изменений, она рискует ограничить долгосрочную доходность.

По мере того, как стейблкоины расширяются из сферы торговли в платежи, управление казначейством и встроенные финансовые процессы, ценность перетекает к платформам, которые контролируют использование и конечных пользователей. Недавние шаги Circle в направлении платежной инфраструктуры и расчетов следует рассматривать именно в этом контексте. Компания работает на рынке, где премии эмитентов находятся под давлением, а контроль над обращением и распределением все больше определяет доходность.

В этой статье описывается это развитие событий и объясняется, почему компания Circle выбрала CPN и Arc в качестве следующего этапа своего бизнеса.

Поскольку распространение контента влияет на использование и прибыль, влияние издателей снижается.

В период с четвертого квартала 2024 года по третий квартал 2025 года общая выручка и резервные проценты Circle выросли с 435 миллионов долларов до 740 миллионов долларов. За тот же период ее расходы на распространение, дистрибуцию, транзакции и прочие издержки увеличились с 305 миллионов долларов до 448 миллионов долларов. Выручка быстро росла, но расходы на распространение росли столь же быстро, а в некоторых кварталах даже быстрее.

Таким образом, маржа Circle по показателю «выручка за вычетом затрат на дистрибуцию» не улучшилась с увеличением масштабов деятельности. Она упала с 42% в 3 квартале 2024 года до 30% в 4 квартале 2024 года, затем восстановилась до 40% в 1 квартале 2025 года и составила 39% в 3 квартале 2025 года. На результат маржи в основном повлияла структура дистрибуции, а не количество выпущенных единиц.

Таким образом, маржа Circle по показателю «выручка за вычетом затрат на дистрибуцию» не улучшилась с увеличением масштабов деятельности. Она упала с 42% в 3 квартале 2024 года до 30% в 4 квартале 2024 года, затем восстановилась до 40% в 1 квартале 2025 года и составила 39% в 3 квартале 2025 года. На результат маржи в основном повлияла структура дистрибуции, а не количество выпущенных единиц.

Затраты на распространение представляют собой комиссионные сборы, уплачиваемые платформам, которые контролируют хранение USDC и способы его использования. Coinbase — яркий тому пример; в 2021 и 2022 годах стейблкоины рассматривались в основном как инфраструктурный инструмент и не раскрывались как самостоятельный источник дохода. К 2023 году Coinbase начала явно признавать деятельность, связанную со стейблкоинами и USDC, как значительный вклад в доход от подписки и услуг, обусловленный программами вознаграждений, использованием платежных систем и сохранением баланса.

Монетизация ускорилась в 2025 году. Доходы от стейблкоинов выросли с 297,5 млн долларов в первом квартале 2025 года до 332,5 млн долларов во втором квартале и 354,7 млн ​​долларов в третьем квартале 2025 года, составив в общей сложности 984,7 млн ​​долларов за первые три квартала года. Последовательный рост оставался положительным на протяжении всего периода, отражая увеличение использования в программах вознаграждений, платежах и продуктах, связанных с казначейством. Доля эмитента Circle, сохраненная в рамках соглашения о распределении средств в обращении, оставалась в базисных пунктах в течение того же периода.

Структура отрасли сближается в одном направлении. Выпуск становится проще и модульнее, а дифференциация фокусируется на уровне управления и использования. Поставщики услуг «стейблкоин как сервис», такие как Paxos, Brale, Stably и Agora, предлагают абстрактные услуги по выпуску для бизнеса. Платежные и API-платформы, такие как Stripe, Shopify и MoneyGram, интегрируют стейблкоины непосредственно в существующие бизнес-процессы. Уровни оркестрации, такие как Bridge, BVNK и ZeroHash, обрабатывают маршрутизацию платежей, управление соответствием требованиям и подключают стейблкоины к банкам и кошелькам.

Источник: Motive Ventures, «Развивающаяся бизнес-модель стейблкоинов: как цифровой доллар меняет финансовые услуги»

Благодаря своим размерам, репутации и регуляторному статусу, Circle остается центральным элементом экосистемы стейблкоинов. Однако ее финансовые данные показывают, что простой выпуск новых токенов больше не гарантирует расширения маржи прибыли. Контроль над использованием все чаще определяет, кто получает выгоду.

2. CPN — это попытка Circle подняться на более высокий уровень в сегменте бизнес-сервисов.

Если влияние издателей ослабевает, то очевидным ответом является приближение к конечному потребителю.

Ответ Circle — это Circle Payments Network (CPN). CPN — это глобальная сеть партнеров, включая банки, поставщиков платежных услуг, поставщиков услуг виртуальных активов и предприятия, которая обеспечивает круглосуточные платежи в режиме реального времени для потребителей, предприятий и учреждений с использованием стейблкоинов, таких как USDC и EURC.

Источник: Белая книга Circle Payment Network

Таким образом, CPN не является приложением для потребительских платежей и не заменяет банки. Оно не хранит средства и не вмешивается в движение денежных средств. Вместо этого оно координирует маршрутизацию, расчеты и сверку платежей в стейблкоинах между финансовыми учреждениями.

На практике CPN предоставляет три вещи, которые невозможно получить только за счет дистрибуции:

Источник: Белая книга Circle Payment Network

Наиболее близкая аналогия — SWIFT для координации и CLS для логики расчетов по валютным операциям. Circle последовательно описывает CPN как платформу, которая модернизирует платежи, делая акцент на привлечении партнеров, расширении каналов и внедрении в институциональных структурах. Ее ценность заключается в формировании способов использования стейблкоинов в платежах, государственных финансах и корпоративных рабочих процессах, а не в получении больших комиссий в краткосрочной перспективе.

К середине 2025 года CPN запустила несколько каналов для платежей в режиме реального времени и сообщила о переговорах с более чем 100 дополнительными партнерами. Сами по себе конкретные каналы менее важны, чем общее направление развития. Circle интегрируется в платежный процесс, а не остается на передовой в качестве поставщика услуг по управлению балансом.

В то же время, у CPN есть существенное ограничение. Расчеты по-прежнему происходят на «чужом канале». В настоящее время окончательные расчеты осуществляются в публичном блокчейне и проводятся через существующую платежную инфраструктуру. Это означает, что Circle не контролирует окончательность, задержку или поведение комиссий в узлах, где фактически передается стоимость. Эти свойства наследуются от базовой цепочки и системы.

Этот пробел объясняет, почему одних лишь CPN недостаточно для решения проблемы снижения влияния издателей. Он также предвещает роль Arc в более широкой стратегии.

3. Дуга существует для того, чтобы позволить Кругу контролировать расчеты в CPN.

С точки зрения конкурентоспособности блокчейна, решение Circle создать Arc кажется излишним. Блокчейны первого уровня, такие как Ethereum, Solana, Tron и Plasma, а также другие блокчейны второго уровня, уже поддерживают крупные стейблкоины. Они предлагают высокую скорость расчетов, глубокую ликвидность и постоянно совершенствующиеся инструменты для институциональных инвесторов. С этой точки зрения, добавление еще одного блокчейна представляется излишним.

Проблема заключается не в отсутствии доступа к расчетной инфраструктуре. Проблема состоит в отсутствии контроля над условиями расчетов в бизнесе, где кредитное плечо постепенно смещается от эмитентов. По мере расширения использования USDC в платежах, казначейских операциях и корпоративных рабочих процессах окончательность, предсказуемость комиссий, определенность сроков и подотчетность становятся техническими проблемами, поскольку от них зависит, смогут ли стейблкоины заменить существующие финансовые каналы в регулируемой среде.

CPN позволяет Circle влиять на координацию потоков стейблкоинов между учреждениями. В настоящее время расчеты наследуют свойства базовой цепочки или канала. Поведение комиссий, перегрузки, риски реструктуризации и решения в области управления находятся вне контроля Circle. Для многих сценариев использования такой компромисс приемлем. Однако для других сценариев, особенно для крупных платежей и потоков институционального финансирования, это вносит неопределенность, которую традиционные финансовые системы специально призваны избегать.

CPN позволяет Circle влиять на координацию потоков стейблкоинов между учреждениями. В настоящее время расчеты наследуют свойства базовой цепочки или канала. Поведение комиссий, перегрузки, риски реструктуризации и решения в области управления находятся вне контроля Circle. Для многих сценариев использования такой компромисс приемлем. Однако для других сценариев, особенно для крупных платежей и потоков институционального финансирования, это вносит неопределенность, которую традиционные финансовые системы специально призваны избегать.

Arc — это именно то решение, которое пытается реализовать Circle. Цель Arc — обеспечить контролируемую среду расчетов для денежных потоков, требующих детерминированности и подотчетности. Детерминированная окончательность устраняет двусмысленность в отношении завершения расчетов. Стабильные комиссии в долларах снижают операционную неопределенность для бизнеса. Разрешенный набор узлов-валидаторов обеспечивает идентифицируемых операторов и управление, а не максимальную открытость. Конфиденциальность реализована как функция соответствия требованиям.

Источник: Аналитический документ Arc Simple

Эти функции, взятые по отдельности, не являются уникальными. Подобные функции существуют и в других местах. Отличительной особенностью Arc является то, что эти функции объединены в расчетную среду, управляемую той же организацией, которая выпускает USDC, управляет резервами и координирует платежные потоки через CPN. Эта интеграция важна, поскольку позволяет Circle предоставлять учреждениям согласованный набор гарантий на всех этапах: выпуск, маршрутизация и расчеты.

Arc может выполнять свою задачу, не обрабатывая большую часть объема транзакций USDC. Большая часть розничных и крипто-ориентированных операций может по-прежнему осуществляться в существующих блокчейнах.

Роль Arc более специализирована. Она предоставляет Circle площадку для перенаправления денежных потоков, где гарантированность расчетов имеет решающее значение; и, устраняя абсолютную зависимость от сторонних каналов, она дает Circle рычаги влияния в переговорах с дистрибьюторами и контрагентами.

Источник: Финансовая презентация Circle за 3 квартал 2025 года.

Риск заключается в том, что внедрение Arc может быть ограничено, поскольку учреждения могут счесть свою существующую инфраструктуру расчетов достаточной. В этом сценарии Arc останется менее используемым компонентом бизнес-процессов Circle.

Однако более существенный риск кроется в другой возможности. Без контролируемого расчетного уровня роль Circle будет структурно ограничена выпуском и соблюдением нормативных требований. На рынке, где экономическая ценность все больше определяется использованием и распространением, это позиция с ограниченными долгосрочными возможностями.

4. Что это значит для CRCL?

Для акционеров CRCL ключевой вопрос заключается в том, смогут ли эти меры замедлить или обратить вспять тенденцию перераспределения стоимости от эмитентов к дистрибьюторам.

Недавнее финансовое положение Circle служит полезным ориентиром. В последние кварталы выручка и процентные платежи по резервам росли вместе с объемом обращения USDC, но маржа нераспределенной прибыли не увеличилась пропорционально, как показано в Части 1.

Расходы на дистрибуцию и транзакции поглощают все большую часть общей экономической выгоды, а рентабельность по показателю «выручка минус расходы на дистрибуцию» колеблется в зависимости от структуры платформы, а не улучшается с увеличением масштаба. Это делает Circle все более чувствительной к поведению крупных дистрибьюторов и партнеров, особенно тех, кто контролирует балансы конечных пользователей и платежные интерфейсы.

В этом контексте CPN и Arc следует рассматривать не как независимые центры прибыли, а как инструменты для изменения переговорной силы Circle. CPN позволяет Circle играть роль в координации использования стейблкоинов. Благодаря сближению с процессами маршрутизации платежей, поиска контрагентов и соблюдения нормативных требований, Circle повышает свою значимость за пределами простых операций выпуска и погашения. Несмотря на то, что комиссии CPN остаются низкими, сеть создает интерфейс, позволяющий Circle влиять на стандарты и снижать зависимость от двусторонних соглашений с доминирующими дистрибьюторами.

Arc решает другую часть проблемы. Именно в процессе расчетов в конечном итоге проявляется экономическое влияние. Пока Circle полностью полагается на внешние каналы для окончательного оформления сделок, она остается уязвимой для изменений в структуре комиссий, решений в области управления и технологических ограничений, не зависящих от нее. Arc предоставляет Circle внутренний вариант расчетов, подходящий для денежных потоков, где определенность и подотчетность важнее нейтральности или глубины ликвидности.

Эта опция ценна даже без доминирования в объеме транзакций. Само ее существование меняет динамику переговоров с партнерами, которые ранее считали, что у Circle нет другого выбора.

С точки зрения инвестиций в акции, потенциал роста этой стратегии будет постепенным. Нет никаких реальных перспектив для того, чтобы Arc существенно заменил существующие публичные блокчейны или чтобы CPN стала высокоприбыльной платежной сетью в краткосрочной перспективе.

Более ощутимым преимуществом является стабильность. Если Circle сможет немного увеличить долю транзакций, проходящих через контролируемую ею инфраструктуру, это позволит снизить волатильность прибыли и замедлить снижение экономической ценности эмитента по мере роста использования USDC.

5. Взгляд в будущее

CPN и Arc следует рассматривать как стратегически необходимые инструменты для перепозиционирования Circle в рамках рынка стейблкоинов, а не как отдельные инвестиции в рост. Это инструменты, призванные предотвратить закрепление Circle на подчиненном положении в экономике стейблкоинов.

Без каких-либо усилий по продвижению вверх по цепочке создания стоимости роль Circle со временем будет сужаться. Дистрибуция станет функцией с низким уровнем влияния, а ценность будет сосредоточена на уровне дистрибуции. Рентабельность останется нестабильной по мере роста использования.

С этой точки зрения, CPN и Arc в большей степени направлены на поддержание долгосрочного рычага влияния. Они отражают понимание компанией Circle того, что одной лишь эмиссии уже недостаточно, и что контроль над использованием все чаще определяет экономические результаты.