По состоянию на начало этой недели, биткоин-ETF и компании, акции которых котируются на бирже, владели в общей сложности примерно 2,57 миллионами биткоинов, что значительно превышает 2,09 миллионами биткоинов, хранившихся на биржах.

Эти данные свидетельствуют о том, что чувствительные к цене активы в обращении биткоина сместились с бирж на институциональные системы, что полностью изменило характеристики ликвидности рынка и пути передачи рисков.

В настоящее время в системе ликвидности Bitcoin сформировались три новых «пула», каждый из которых имеет свою собственную логику работы.

Биржевые пулы реагируют быстрее всего; на таких платформах, как Coinbase, за считанные минуты может быть совершено сделок с более чем 2 миллионами биткоинов, что делает их основным источником краткосрочного давления со стороны продавцов. Однако размер этих пулов сокращается с 2021 года.

В пуле ETF находится приблизительно 1,31 миллиона биткоинов (из которых 777 000 хранятся в BlackRock IBIT). Эти акции торгуются на вторичном рынке и требуют расчетов по схеме T+1/T+2. Они поступают на спотовый рынок только после того, как уполномоченные участники их погасят. Хотя это может снизить внутридневную волатильность, оно также может увеличить риск волны погашений.

В корпоративном пуле хранится более 1 миллиона биткоинов (что составляет 5,1% от общего объема обращающихся биткоинов), при этом основным держателем является компания Strategy. На этот тип фонда влияют такие факторы, как потери рыночной капитализации и сроки погашения долга, что приводит к меньшей инертности по сравнению с долгосрочными держателями, но он более чувствителен к рыночной конъюнктуре.

Рост популярности ETF также изменил рынок производных инструментов. Институциональные инвесторы занимаются базисным арбитражем, «покупая ETF и продавая фьючерсы», что приводит к росту открытого интереса по фьючерсным контрактам на биткоин на CME. Базис стал арбитражным сигналом, а не индикатором направления движения цены.

Исследовательские институты отметили, что масштабный отток средств из ETF в середине октября был фактически вызван ликвидацией на основе базисного арбитража, а не выводом средств институциональными инвесторами. Эта механическая операция усложняет интерпретацию потоков средств.

Между тем, волатильность рынка значительно снизилась: данные Glassnode показывают, что долгосрочная реальная волатильность биткоина упала с 80% до 40%.

Ежедневный объем торгов ETF, исчисляющийся миллиардами долларов, привлекает добросовестные фонды, и институциональные инвесторы балансируют свои фонды в соответствии с планом, а не в условиях панических продаж. В сочетании с сужением спредов маркет-мейкеров увеличилась спотовая ликвидность.

Однако снижение волатильности не означает полного устранения риска. Поскольку акции сконцентрированы в ETF и корпоративных структурах, последствия одной крупной операции по выкупу или ликвидации значительно превосходят последствия розничной торговли.

Однако новая структура также таит в себе новые риски. Большинство компаний размещают BTC посредством выпуска облигаций. Если цена упадет ниже уровня себестоимости и кредитование ужесточится, это может спровоцировать вынужденную распродажу. Хотя ETF не испытывают давления со стороны рефинансирования, непрерывные выплаты все равно будут возвращать биткоин на биржи, лишь откладывая, а не устраняя давление со стороны продавцов.

Сегодня крупнейшими держателями биткоинов стали не крупные инвесторы, а компании, акции которых котируются на бирже, и добросовестные фонды, а давление со стороны продавцов сместилось с реакции рынка на розничных инвесторов на шоки, вызванные притоком институционального капитала.

Этот сдвиг снизил ежедневную волатильность, но также создал новые риски, связанные с «хвостовыми» колебаниями, а это значит, что рынок биткоина вступил в новую фазу, в которой доминируют институциональные инвесторы. Необходимо полностью обновить торговую логику и переориентироваться на определенные данные.