В последнее время в китайском сообществе X разгорелись жаркие дебаты о том, стоит ли покупать акции Circle (NYSE: CRCL), и общественное мнение явно разделилось на два лагеря. Одна сторона рассматривает компанию как ценный актив со значительными институциональными преимуществами в секторе стейблкоинов, в то время как другая часто ставит под сомнение хрупкость ее модели получения прибыли и потенциальные циклические риски. Это столкновение мнений отражает кардинально разные логики оценки и уровни ожиданий рынка в отношении инновационных проектов.

Основываясь на обширных публичных дискуссиях и рациональном анализе в сообществе, Odaily Planet Daily собрал основные аргументы и логическую цепочку обеих сторон, стремясь представить читателям более глубокое структурное расхождение в основе спора, выходящее за рамки эмоций и позиций.

Справочная информация

С момента размещения на Нью-Йоркской фондовой бирже 5 июня 2025 года акции Circle (NYSE: CRCL) демонстрируют типичную для «активов, движимых определенным сюжетом» динамику цен: с цены размещения в 64 доллара она поднялась до краткосрочного максимума в 298,9 доллара, затем постепенно снизилась и вернулась к цене размещения около 20 ноября 2025 года, достигнув минимума в 64,9 доллара, после чего недавно отскочила примерно до 83,9 доллара.

12 ноября 2025 года компания CRCL опубликовала свой первый полный квартальный (третий квартал) финансовый отчет после IPO: общая выручка составила 740 миллионов долларов, что на 66% больше, чем годом ранее; чистая прибыль — 214 миллионов долларов, прибыль на акцию — 0,64 доллара, что значительно превзошло ожидания рынка. Наиболее важными факторами роста стали увеличение объема обращения USDC с 35,5 миллиардов долларов за аналогичный период прошлого года до 73,7 миллиардов долларов (+108%), а также рост доходности резервных активов в условиях высоких процентных ставок.

Однако в первый день после публикации отчета о прибыли цена акций упала на 11,4%, а за неделю в совокупности снизилась на 20%. Ключевые проблемы включают высокие затраты на дистрибуцию (448 миллионов долларов, что составляет 60% выручки), операционные расходы, снижающие прибыль, чрезмерно высокую долю разовых доходов (71% от изменений справедливой стоимости инвестиций) и давление со стороны продавцов, вызванное снятием ограничений на продажу акций. Согласно документам, поданным в SEC, период блокировки акций при IPO заканчивается после публикации отчета о прибыли за третий квартал, и большое количество акций потенциально может стать доступным для продажи начиная с 14 ноября.

Чтобы учесть эти факты и различные мнения, Odaily собрала точки зрения таких пользователей, как @0xNing0x, Цзян Чжуоэр, @Phyrex_Ni, @BTCdayu и @qinbafrank, для облегчения сравнения и анализа для читателей.

1. Является ли модель получения прибыли устойчивой? CRCL — это банк или финансовая инфраструктура?

Цзян Чжуоэр считает, что источником прибыли CRCL является, по сути, «получение прибыли от разницы процентных ставок»: пользователи обменивают деньги на USDC, Circle распределяет эти средства в низкорисковые активы, такие как казначейские облигации США, получает процентный доход, а затем вычитает операционные расходы и распределяет выручку между каналами продаж.

Проблема заключается в том, что структура распределения прибыли CRCL крайне невыгодна для самой компании. Согласно соглашению, примерно 61% прибыли должно распределяться между Coinbase, при этом Coinbase также владеет 22% акций USDC, что означает, что 100% выручки поступает в Coinbase. Другими словами, фактический процент прибыли, который CRCL может оставить себе, очень низок.

Что еще более важно, уязвимость этой модели «разницы процентных ставок» усилится во время цикла снижения ставок. Когда доходность казначейских облигаций США упадет примерно до 2% на длительный период, а операционные расходы приблизятся к 1%, CRCL может даже перейти в убыточное состояние после вычета отчислений от продаж через каналы сбыта.

Он утверждает, что нынешняя структура прибыли CRCL обусловлена ​​не эффективностью бизнеса, а скорее нормативной базой, которая «запрещает эмитентам напрямую выплачивать проценты по государственным облигациям пользователям». Эта модель по сути является паразитической структурой; как только политика будет смягчена или конкуренты косвенно обойдут ограничения и будут делить прибыль посредством вознаграждений, скидок, стейкинга или другими способами, рентабельность CRCL будет полностью подорвана.

@0xNing0x предоставил более подробную разбивку структуры прибыли CRCL. Чистая прибыль CRCL сильно коррелирует с тремя ключевыми переменными: размером выпуска USDC, базовой процентной ставкой Федеральной резервной системы и затратами на каналы сбыта.

На основе исторических финансовых данных коэффициенты эластичности этих трех факторов по отношению к прибыли не одинаковы: эластичность фактора масштаба составляет приблизительно 2,1, фактора процентной ставки — приблизительно 1,9, а канальных издержек — приблизительно 1,3. Это означает, что изменения размера USDC оказывают наибольшее влияние на прибыль. Согласно расчетам, каждое увеличение размера USDC на 10 миллиардов долларов теоретически может принести дополнительные 114 миллионов долларов прибыли, что соответствует эффекту усиления эластичности прибыли приблизительно на 21%.

На основе исторических финансовых данных коэффициенты эластичности этих трех факторов по отношению к прибыли не одинаковы: эластичность фактора масштаба составляет приблизительно 2,1, фактора процентной ставки — приблизительно 1,9, а канальных издержек — приблизительно 1,3. Это означает, что изменения размера USDC оказывают наибольшее влияние на прибыль. Согласно расчетам, каждое увеличение размера USDC на 10 миллиардов долларов теоретически может принести дополнительные 114 миллионов долларов прибыли, что соответствует эффекту усиления эластичности прибыли приблизительно на 21%.

Оба считают, что CRCL — это банк, замаскированный под технологическую компанию, но рынок оценивает её, исходя из логики оценки акций технологической компании или даже гибридной модели «технология + банковское дело», что является явным несоответствием. Цена акций в конечном итоге вернется к реальности.

В противоположность этому, BTCdayu и qinbafrank предлагают свои интерпретации. Они не согласны с аналогией, что «CRCL — это банк». Они считают, что простое понимание CRCL как банка, получающего прибыль от процентных спредов, является очень поверхностным наблюдением.

По их мнению, CRCL работает по классической модели «сначала теряем деньги, потом монополизируем». Распределение прибыли не является принудительным, а представляет собой стратегический выбор. Суть не в краткосрочной прибыли, а в необратимом накоплении масштаба, сетевых эффектов и завоевании внимания пользователей.

Они проводят параллели с такими компаниями, как Amazon, Pinduoduo и JD.com: все эти компании годами терпели убытки и даже считались имеющими несовершенные бизнес-модели, но позже выяснилось, что убытки были следствием «покупки доли рынка», а не структурных недостатков. Если оценивать эти компании по их текущей прибыли, можно сделать только вывод, что они «должны были обанкротиться давным-давно».

По их мнению, рынок стейблкоинов с высокой вероятностью станет ареной, где победитель заберет все. Как только USDC получит необратимое преимущество в плане соответствия нормативным требованиям и масштаба, нынешние, казалось бы, высокие затраты на распределение прибыли в будущем превратятся в ценовую власть. В это время ситуация «умоляли других использовать его» изменится на «другие будут умолять подключиться».

II. Сможет ли цикл снижения процентных ставок разрушить модель получения прибыли?

Цзян Чжуоэр и некоторые осторожные люди совершенно ясно заявляют: процентные ставки — это спасательный круг для CRCL.

Поскольку выручка Circle в значительной степени зависит от доходности казначейских облигаций США, потолок выручки CRCL будет систематически сжиматься до тех пор, пока процентные ставки будут снижаться. Даже если размер USDC увеличится, они считают, что будет сложно полностью компенсировать негативное влияние цикла процентных ставок.

Они склонны рассматривать CRCL скорее как «финансовый спред-бенчмарк», очень чувствительный к макроэкономическим процентным ставкам, а не как технологическую компанию с внутренним потенциалом роста.

BTCdayu и qinbafrank утверждают, что ключевым фактором являются не процентные ставки, а масштаб.

Они считают, что снижение процентных ставок будет постепенным, а не разовым обвалом. Между тем, настоящий бум для стейблкоинов еще впереди. После принятия закона о стейблкоинах и начала использования стейблкоинов более традиционными финансовыми учреждениями и корпоративными пользователями в соответствии с правилами, объем эмиссии USDC может вырасти с нынешнего уровня менее 100 миллиардов долларов до 200-300 миллиардов долларов или даже выше в течение нескольких лет.

Они не зацикливаются на мельчайших деталях, таких как «будет ли процентная ставка в следующем году 3% или 2,5%». По их мнению, до тех пор, пока темпы роста объема выпуска облигаций значительно превышают снижение процентных ставок, общая выручка будет продолжать расти.

Они склонны считать, что нынешний рынок чрезмерно сосредоточен на явном факторе «процентные ставки», недооценивая при этом более скрытую, но мощную силу «требования соблюдения нормативных требований, стимулирующие масштабную миграцию».

Что еще более важно, соглашение Coinbase о разделе доходов является «результатом коммерческих переговоров» и не является неизменным. По мере того, как рыночная позиция CRCL меняется от «поиска дистрибуции» к «надежности», ее переговорная сила, естественно, будет смещаться в сторону превосходства.

III. Война стейблкоинов: будет ли CRCL раздавлен гигантами?

Оценка конкурентной среды, данная Цзян Чжуэром, носит пессимистический характер.

Он считает, что как только традиционные финансовые гиганты, такие как JPMorgan Chase, полностью войдут на рынок, компаниям размером с CRCL будет сложно справиться с ситуацией в плане кредитного рейтинга, каналов сбыта и влияния регулирующих органов. Что еще важнее, эти гиганты вполне способны захватить долю рынка посредством субсидий, уступок и даже прямых убытков.

По его мнению, CRCL не обладает такой же устойчивостью к цензуре, как USDT, и не является незаменимым инструментом. Как только традиционные институты начнут выпускать стейблкоины, CRCL может оказаться на периферии рынка.

@BTCdayu подчеркнул, что конкуренция между стейблкоинами по сути является борьбой за внимание пользователей. USDC создал невидимый ров благодаря соблюдению нормативных требований, лицензиям, партнерствам и долгосрочному накоплению. В будущем большая часть средств, вероятно, по-прежнему будет направляться в самый безопасный и признанный USDC. Стратегические альянсы CRCL с Coinbase, BlackRock, JPMorgan и другими, а также предстоящее приобретение первой в США банковской лицензии на стейблкоины еще больше укрепляют ее рыночные позиции.

BTCdayu и qinbafrank подчеркнули, что это была ошибочная оценка конкурентной логики стейблкоинов.

BTCdayu и qinbafrank подчеркнули, что это была ошибочная оценка конкурентной логики стейблкоинов.

Они считают, что стейблкоины — это не просто финансовые продукты, а типичные «сетевые продукты». Их истинное конкурентное преимущество заключается не в капитале, а в популярности среди пользователей, консенсусе в отношении безопасности и стоимости миграции.

Они отметили, что JPMorgan Chase сейчас разрабатывает продукты, похожие на стейблкоины, но они больше напоминают «депозитные токены», циркулирующие внутри учреждений. Они принадлежат к закрытой системе и больше похожи на корпоративную версию QQ-монет, чем на открытую сеть USDC.

По их мнению, стейблкоины крупных банков служат скорее их собственным бизнес-системам, чем созданию глобально открытой клиринговой сети. Реальная конкуренция с USDC заключается в столь же открытых, соответствующих требованиям и компонуемых системах стейблкоинов, а не в закрытых активах самих банков.

IV. Является ли соблюдение нормативных требований защитным барьером или скрытым риском?

Цзян Чжуэр считает, что прибыльная модель CRCL основана на институциональных преимуществах, обусловленных отсутствием регулирования. После изменения правил эти преимущества могут превратиться в ограничения.

У BTCdayu и qinbafrank совершенно противоположные мнения.

Они считают, что стейблкоины в конечном итоге будут «присвоены» правительством. Тот, кто первым добьется соответствия требованиям, станет частью национальной инфраструктуры.

В их логике, соблюдение нормативных требований — это механизм регулирования, а не ограничение. По мере постепенного устранения «серых зон» это фактически выгодно таким игрокам, как USDC, которые уже разработали глубокую стратегию соблюдения нормативных требований.

V. Краткосрочная торговая перспектива: неограниченные акции, давление со стороны продавцов и ритм торгов.

В центре внимания Phyrex_Ni — торговый аспект.

В центре его внимания не долгосрочная логика, а скорее краткосрочные структуры спроса и предложения. Он особо отметил, что CRCL вступила в период масштабного снятия ограничений, когда постепенно заканчиваются периоды блокировки для руководителей, основателей, сотрудников и первых инвесторов.

Он не считает, что эти акции обязательно будут распроданы в массовом порядке, но полагает, что это типичная фаза «внезапного увеличения предложения», которое оказывает дополнительное понижающее давление на цену акций.

Его позиция предельно ясна: текущая цена невысока, но он не желает нести "временные издержки + упущенную выгоду" и предпочитает подождать, пока неопределенность рассеется, прежде чем выносить суждение.

VI. Практические барьеры для оплаты: структурные ограничения системы USDC в Соединенных Штатах

Пользователь Phyrex_Ni поднял редко обсуждаемый, но крайне важный вопрос: налоговые атрибуты.

Он отметил, что в соответствии с налоговой системой США USDC не считается «наличными деньгами», а скорее «активом». Это означает, что каждый платеж, произведенный с использованием USDC, может повлечь за собой обязанность по расчету налога на прирост капитала.

Это существенно затрудняет выход USDC на американский рынок розничных платежей. Даже если процесс регулирования будет простым, крупномасштабные потребительские платежи будут практически невозможны до тех пор, пока налоговое законодательство остается неизменным.

По его мнению, это ограничит потолок платежей USDC в Соединенных Штатах, что сделает более вероятным его дальнейшее использование в сфере B2B, трансграничного клиринга и финансовых операций, вместо того чтобы стать настоящей «цифровой валютой».

VII. Долгосрочные перспективы: это циклический фактор или структурная возможность?

qinbafrank — типичный долгосрочный инвестор, настроенный оптимистично.

Его логика проста: стейблкоины — это огромный рынок, и он далек от достижения своего потолка. Идея о том, что он вырастет с сотен миллиардов долларов сейчас до триллионов долларов в будущем, — это не пустая мечта.

Он считает, что на рынке с десятикратным потенциалом ведущие и почти ведущие компании, естественно, пользуются премией. Хотя CRCL, возможно, и не является абсолютным лидером, она наиболее соответствует требованиям и проще всего принимается институциональными системами.

По его мнению, рынку следует не поддаваться краткосрочным колебаниям, а выявлять компании в этом структурном секторе, имеющие право участвовать в «последнем раунде дивидендов за концентрацию».

Подведите итоги

Чем ниже цена, тем тщательнее ее следует изучать, а не легкомысленно отвергать. В настоящее время продавцы на понижение видят краткосрочные структурные риски: чрезмерно высокие издержки распределения, зависимость от процентных ставок, давление на предложение в связи с отменой ограничений и потенциальное влияние незначительных изменений в налогообложении и регулировании; продавцы на повышение делают ставку на структурные дивиденды в более длительной перспективе: миграция глобального спроса на расчеты, институционализация соответствующих стейблкоинов и «квазиинфраструктурные характеристики» сетевых продуктов после их создания.

Чем ниже цена, тем тщательнее ее следует изучать, а не легкомысленно отвергать. В настоящее время продавцы на понижение видят краткосрочные структурные риски: чрезмерно высокие издержки распределения, зависимость от процентных ставок, давление на предложение в связи с отменой ограничений и потенциальное влияние незначительных изменений в налогообложении и регулировании; продавцы на повышение делают ставку на структурные дивиденды в более длительной перспективе: миграция глобального спроса на расчеты, институционализация соответствующих стейблкоинов и «квазиинфраструктурные характеристики» сетевых продуктов после их создания.

Несомненно, Circle будет сложно конкурировать с Tether в течение длительного времени, но аналогично, новым конкурентам будет крайне сложно в короткие сроки повторить устоявшуюся систему соблюдения нормативных требований, сеть каналов продаж и уровень доверия со стороны институциональных клиентов, которыми обладает Circle.