670 000 биткоинов, что составляет приблизительно 3,2% от общего мирового предложения.

Это количество биткоинов, находившихся на счету MicroStrategy (теперь Strategy Inc.) по состоянию на середину декабря 2025 года. Будучи первой в мире публично торгуемой компанией, использующей биткоин в качестве основного резервного актива, этот бывший поставщик программного обеспечения для бизнес-аналитики полностью трансформировался в «операционную компанию, которая разрабатывает финансовые модели для биткоина».

Смена названия — это не просто смена бренда, а окончательное заявление о полном переходе корпоративной стратегии на «биткоин-ориентированную».

Однако, с наступлением четвертого квартала 2025 года, когда волатильность рынка возрастает, а правила составления индексов могут измениться, эта модель, которую основатель Майкл Сэйлор называет «революционной финансовой инновацией», сталкивается с самым серьезным испытанием с момента ее запуска в 2020 году.

Итак, откуда MicroStrategy получает финансирование? Является ли её бизнес-модель устойчивой? И каковы основные риски?

От компании-разработчика программного обеспечения до «биткоин-банка»

В 2025 году компания MicroStrategy официально сменила название на Strategy Inc., что ознаменовало полную трансформацию ее имиджа.

Основная логика компании несложна: используя преимущество своих акций по отношению к чистой стоимости активов в биткоинах, она может постоянно привлекать средства для увеличения своих биткоин-активов, тем самым обеспечивая непрерывное увеличение количества биткоинов на одну акцию.

Проще говоря: пока рынок готов оценивать акции MSTR выше, чем количество находящихся в них биткоинов, компания может покупать больше биткоинов, выпуская новые акции, так что количество биткоинов, принадлежащих каждому существующему акционеру, не уменьшится, а увеличится.

Как только этот «эффект маховика» активируется, он создает положительную обратную связь: цена акций растет → выпуск акций для покупки криптовалюты → увеличение запасов BTC → цена акций продолжает расти.

Однако у этого маховика есть фатальное условие: цена акций должна постоянно быть выше чистой стоимости активов биткоина. Как только эта премия исчезнет, ​​вся модель резко рухнет.

Откуда берутся деньги? Три ключевых элемента финансирования.

Внешний мир интересуется источником средств для постоянных покупок биткоинов компанией MicroStrategy. Анализ отчетов компании по форме 8-K, представленных в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), показывает, что ее модель финансирования эволюционировала от ранних конвертируемых облигаций до диверсифицированной матрицы капитала.

Первый шаг: программа банкоматов – машина для печатания денег, которая извлекает прибыль из страховых премий.

Основным источником финансирования MicroStrategy является программа размещения обыкновенных акций класса А на рынке (AT-the-Market, TM) (MSTR).

Принцип работы прост: когда рыночная цена акций MSTR превышает чистую стоимость принадлежащих компании биткоинов, компания продает новые акции на рынке и использует вырученные средства для покупки биткоинов.

В период с 8 по 14 декабря 2025 года компания получила чистую выручку в размере приблизительно 888,2 млн долларов США от продажи более 4,7 млн ​​акций MSTR.

Привлекательность этого метода финансирования заключается в том, что до тех пор, пока цена акций превышает чистую стоимость активов биткоина, каждая эмиссия акций является «увеличением», а не уменьшением доли существующих акционеров.

Второй ключевой шаг: матрица бессрочных привилегированных акций.

В 2025 году MicroStrategy сделала значительный шаг в инновациях в сфере финансовых инструментов, выпустив серию бессрочных привилегированных акций для привлечения инвесторов с разным уровнем допустимого риска.

Второй ключевой шаг: матрица бессрочных привилегированных акций.

В 2025 году MicroStrategy сделала значительный шаг в инновациях в сфере финансовых инструментов, выпустив серию бессрочных привилегированных акций для привлечения инвесторов с разным уровнем допустимого риска.

За одну неделю декабря компания STRD выделила этим привилегированным акциям 82,2 миллиона долларов.

Эти привилегированные акции, как правило, структурированы как дивиденды в виде «возврата капитала», что привлекательно с точки зрения налогообложения для инвесторов, поскольку позволяет отсрочить налоговые обязательства как минимум на десять лет.

Третий шаг: «План 42/42» — амбициозный проект стоимостью 84 миллиарда долларов.

В настоящее время компания MicroStrategy находится на этапе реализации своего амбициозного плана «42/42».

План предусматривает привлечение 42 миллиардов долларов за счет размещения акций и 42 миллиардов долларов за счет размещения облигаций в течение трех лет, с 2025 по 2027 год, на общую сумму 84 миллиарда долларов, которые будут использованы для покупки биткоинов.

Этот план представляет собой улучшенную версию предыдущего «Плана 21/21», отражающую крайнюю уверенность руководства в способности рынка капитала поглотить его ценные бумаги. Эта масштабная операция по привлечению капитала фактически превращает MicroStrategy в закрытый инвестиционный фонд с использованием заемных средств, инвестируемых в биткоин, но его операционная структура обеспечивает гибкость финансирования, которой не обладают традиционные фонды.

Правда о слухах о «продаже криптовалюты»

Недавние слухи, циркулирующие на рынке, о возможном сбросе биткоина компанией MicroStrategy, кажутся несостоятельными в свете финансовых данных и данных блокчейна.

В середине ноября и начале декабря 2025 года инструменты мониторинга данных в блокчейне (такие как Arkham Intelligence) зафиксировали масштабную передачу активов внутри кошельков, контролируемых микрополитиками. Данные показали, что примерно 43 415 биткоинов (стоимостью около 4,26 миллиарда долларов) были переведены с известных адресов на более чем 100 новых адресов. Это вызвало панику в социальных сетях, в результате чего цена биткоина на короткое время упала ниже 95 000 долларов.

Однако последующие профессиональные аудиты и разъяснения руководства показали, что это было не сокращение активов, а обычная «ротация депозитариев и кошельков». MicroStrategy, чтобы снизить кредитный риск, связанный с одним депозитарием, и повысить безопасность, диверсифицировала свои активы, переведя их с традиционных платформ, таких как Coinbase Custody, на более защищенные адреса. Анализ Arkham указывает на то, что такие операции обычно связаны с требованиями безопасности, такими как обновление адресов, а не с ликвидацией активов.

Председатель правления MicroStrategy Майкл Сэйлор неоднократно публично опровергал эти слухи и четко заявил в декабрьском твите и интервью CNBC: «Мы покупаем акции, и объем покупок довольно большой».

Фактически, за вторую неделю декабря компания добавила 10 645 биткоинов по средней цене 92 098 долларов за штуку, что напрямую опровергло предположения о продаже биткоинов.

Кроме того, недавно созданный компанией резерв в размере 1,44 миллиарда долларов США еще раз демонстрирует, что ей не нужно конвертировать биткоины в наличные для выплаты дивидендов или процентов по долгам, и что резерв может покрыть как минимум 21 месяц финансовых расходов.

Забытый бизнес в сфере программного обеспечения

Несмотря на то, что основное внимание уделяется транзакциям с биткоинами, программный бизнес MicroStrategy остается важнейшей основой для поддержания статуса компании как публичной и покрытия ее ежедневных финансовых расходов.

В третьем квартале 2025 года общая выручка от бизнеса по разработке программного обеспечения составила 128,7 млн ​​долларов, что на 10,9% больше, чем годом ранее, и превзошло ожидания рынка.

Несмотря на значительный рост доходов от подписки, в первые шесть месяцев 2025 года компания не получила положительного операционного денежного потока из-за продолжающихся инвестиций в исследования и разработки в области искусственного интеллекта и облачной инфраструктуры. Свободный денежный поток в третьем квартале составил отрицательные 45,61 млн долларов, что указывает на то, что компания оставалась убыточной на операционном уровне, а ее дальнейшее накопление биткоинов полностью зависело от внешнего финансирования.

С 1 января 2025 года компания MicroStrategy приняла стандарты ASU 2023-08, требующие переоценки активов в биткоинах по справедливой стоимости и включения изменения чистой прибыли за отчетный период. Это изменение привело к высокой волатильности балансовой прибыли компании. В третьем квартале 2025 года, из-за роста цен на биткоины, компания зафиксировала нереализованную прибыль в размере 3,89 млрд долларов, в результате чего чистая прибыль за квартал составила 2,8 млрд долларов.

Три дамокловых меча висят над головой

Хотя микростратегии снижают риск краткосрочной принудительной ликвидации за счет продуманного финансового планирования, они по-прежнему сталкиваются с рядом системных рисков, которые могут подорвать их основы в будущем.

Риск 1: Исключение из индекса MSCI

Наиболее непосредственный риск, с которым в настоящее время сталкиваются микростратегии, исходит от тщательного анализа со стороны составителя индексов MSCI.

MSCI начала официальные консультации по предложению переклассифицировать компании, на долю которых приходится более 50% от общей суммы активов, как «инвестиционные инструменты», а не как «операционные компании». Учитывая, что биткоины составляют подавляющее большинство активов MicroStrategy, в случае принятия этого правила MicroStrategy будет исключена из глобального стандартного индекса MSCI (GIMI).

Это может вынудить пассивные фонды продать акции на сумму от 2,8 до 8,8 миллиардов долларов. Такая масштабная вынужденная распродажа напрямую снизит цену акций, тем самым уменьшив премию к чистой стоимости активов MSTR. Если премия к чистой стоимости активов исчезнет или даже превратится в дисконт, «маховик» покупки биткоинов путем выпуска новых акций полностью остановится.

Риск 2: Снижение страховых премий по чистой стоимости активов и стагнация финансирования.

Вся логика, лежащая в основе увеличения объемов инвестиций в рамках микростратегии, основана на готовности рынка платить премию, превышающую чистую стоимость активов.

К концу 2025 года эта премия продемонстрировала значительную волатильность. В начале декабря, из-за опасений рынка по поводу исключения из индекса, акции MSTR ненадолго торговались с дисконтом в 11% по отношению к стоимости принадлежащих им биткоинов.

Когда акции торгуются со скидкой, любое новое привлечение акционерного капитала размывает количество биткоинов, принадлежащих существующим акционерам на акцию, вынуждая компанию приостановить накопление активов и потенциально сталкиваясь с проверкой кредиторов на целостность своих активов. MicroStrategy впервые приостановила свою программу ATM в сентябре 2025 года, что отражает высокую чувствительность руководства к мультипликаторам оценки.

Риск 3: Долговое давление и теоретическая цена ликвидации

По состоянию на конец третьего квартала 2025 года общий долг MicroStrategy составлял приблизительно 8,24 миллиарда долларов, при этом ежегодные процентные платежи составляли приблизительно 36,8 миллиона долларов, а дивиденды по привилегированным акциям — 638,7 миллиона долларов в год.

Хотя конвертируемые облигации компании не содержат залога в биткоинах, что снижает риск прямой «ликвидации» из-за рыночных спадов, способность компании погашать долг будет проверена в случае резкого падения цены биткоина.

краткое содержание

Ситуация в MicroStrategy на конец 2025 года наглядно иллюстрирует возможности и проблемы, с которыми сталкивается компания, пытаясь пересмотреть свои финансовые границы.

Компания по-прежнему намерена увеличивать свои активы, и, создав резерв в размере 1,44 миллиарда долларов, она возвела защитный барьер на случай потенциальной нехватки ликвидности.

Однако наибольший риск микростратегий связан не с волатильностью самой цены биткоина, а с его связью с традиционной финансовой системой, а именно с его индексным статусом и премией за чистую стоимость активов.

Если такие институциональные инвесторы, как MSCI, в конечном итоге решат исключить MicroStrategy из традиционных категорий акций, компания должна будет найти способ продемонстрировать инвесторам, что она, как «платформа структурированного финансирования, обеспеченная биткоинами», может расти независимо от пассивного притока средств в индексы.

Возможность реализации «Плана 42/42» в соответствии с графиком в будущем будет зависеть от того, сможет ли он и дальше создавать привлекательные доходные продукты для институциональных инвесторов в процессе финансовой трансформации биткоина, сохраняя при этом хотя бы минимальный уровень финансовой стабильности в условиях трудностей, связанных с переходом на облачные технологии в сфере программного обеспечения.

Это не просто эксперимент MicroStrategy, а микрокосм процесса интеграции всей криптоиндустрии с традиционной финансовой системой.

В этой беспрецедентной авантюре единственная確ность заключается в том, что никто не знает, чем закончится эта история.