Автор: Вайдик Мандлои

Составил: Block unicorn

Предисловие

На прошлой неделе Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) объявила о планах создания круглосуточной торговой платформы на основе блокчейна для токенизированных ценных бумаг. На первый взгляд, это кажется просто очередной новостью о «переходе традиционных финансов на блокчейн». Для тех, кто следит за криптовалютным пространством последние несколько лет, токенизированные акции, расчеты в блокчейне и финансирование с помощью стейблкоинов уже знакомы.

Однако данное заявление не призвано тестировать новые технологии, а скорее бросить вызов секторам рынка, которые практически не менялись.

Фондовый рынок по-прежнему использует фиксированные торговые часы и механизм отложенных расчетов, главным образом потому, что эта система эффективно управляет рисками на протяжении десятилетий. Сделки совершаются в течение короткого временного окна, после чего происходит клиринг и расчеты. Значительные объемы капитала остаются невостребованными между торговлей и расчетами для поглощения риска контрагента. Хотя эта система стабильна, она также страдает от медлительности, высоких издержек и растущего отрыва от глобальных потоков капитала.

Предложение Нью-Йоркской фондовой биржи напрямую бросает вызов этой структуре, изменяя то, как рынки обрабатывают время. Торговая площадка, которая никогда не закрывается, время расчетов, более близкое к времени исполнения ордеров, меньше периодов, когда цены перестают обновляться, но сохраняется подверженность риску — все это указывает в одном направлении.

В отличие от рынков криптовалют, которые строятся в условиях различных ограничений, традиционные фондовые рынки могут приостанавливать торговлю или задерживать расчеты. В свою очередь, рынки криптовалют работают непрерывно — ценообразование, исполнение и расчеты происходят в режиме реального времени, отражая риски немедленно, а не с задержкой. Хотя такая конструкция имеет свои ограничения, она устраняет неэффективность временных систем, на которые до сих пор полагаются традиционные рынки.

В настоящее время Нью-Йоркская фондовая биржа пытается интегрировать элементы модели непрерывной торговли в регулируемую среду, сохраняя при этом меры предосторожности для поддержания стабильности фондового рынка. В этой статье мы подробно рассмотрим реальную операционную модель Нью-Йоркской фондовой биржи и объясним, почему это не просто сенсационная новость.

Почему это не «просто очередное объявление о токенизации»?

В заявлении Нью-Йоркской фондовой биржи не акцентировалось внимание на самой токенизации акций. Токенизация акций существует в различных формах уже много лет, но большинство из них закончились неудачей. Отличие этого заявления заключается в том, кто инициировал токенизацию и на какой уровень она нацелена.

Предыдущие попытки создания токенизированных акций были направлены на воспроизведение акций за пределами основного рынка, например, токенизированные акции FTX, токенизированные продукты на основе акций Securitize и синтетические продукты на основе акций, построенные на протоколах вроде Mirror и Synthetix. Эти продукты торговались на разных рыночных площадках и в разное время, и полагались на данные о ценах с рынков, которые часто были закрыты. В результате им было трудно обеспечить устойчивую ликвидность, и они в основном использовались как нишевые продукты доступа, а не как инструменты основного рынка.

Все эти ранние попытки предпринимались вне основного фондового рынка. Они не изменили способ выпуска акций, способ их торговли и расчетов, а также методы управления рисками в рамках существующей системы ценообразования.

Однако Нью-Йоркская фондовая биржа решает эту проблему внутри себя. Вместо внедрения параллельных продуктов она корректирует методы торговли и расчетов в рамках регулируемой биржи. Сами ценные бумаги остаются прежними, но методы их торговли и расчетов будут меняться со временем.

Однако Нью-Йоркская фондовая биржа решает эту проблему внутри себя. Вместо внедрения параллельных продуктов она корректирует методы торговли и расчетов в рамках регулируемой биржи. Сами ценные бумаги остаются прежними, но методы их торговли и расчетов будут меняться со временем.

Наиболее важная часть этого объявления — решение объединить непрерывную торговлю с расчетами в блокчейне. Любое из этих изменений могло быть реализовано независимо. Нью-Йоркская фондовая биржа могла бы продлить часы торговли без внедрения блокчейна или даже поэкспериментировать с выпуском токенов, не влияя на часы торговли. Однако в конечном итоге NYSE решила объединить эти два подхода. Это указывает на то, что NYSE сосредоточена не на удобстве торговли или пользовательском опыте, а на том, как функционируют риски и капитал при непрерывной работе рынка.

Значительная часть современной рыночной инфраструктуры была создана для решения проблемы так называемого «временного лага». Когда рынок закрывается, торговля прекращается, но позиции остаются открытыми. Даже если цены перестают двигаться, риск и уязвимость сохраняются. Для управления этими временными лагами брокерам и клиринговым палатам необходимы залоговые и страховые буферы, которые остаются заблокированными до завершения расчетов. Хотя этот процесс стабилен, его эффективность снижается по мере увеличения скорости торговли на рынке, роста глобального участия и увеличения торговой активности вне местных торговых часов.

Непрерывная рыночная активность и более быстрое урегулирование сделок могут преодолеть этот разрыв. Риск устраняется по мере его возникновения, а не удерживается в течение ночи или нескольких дней. Это не устраняет риск полностью, но сокращает период простоя капитала, необходимого для покрытия временной неопределенности. Эту проблему также пытается решить Нью-Йоркская фондовая биржа.

Именно поэтому в эту модель включены методы финансирования на основе стейблкоинов.

В настоящее время наличные деньги и ценные бумаги циркулируют через разные системы и часто следуют разным временным графикам, что приводит к задержкам и дополнительной работе по координации. Использование наличных денег в блокчейне позволяет обеим сторонам совершать транзакции одновременно, не дожидаясь внешних платежных систем. В сочетании с непрерывной торговлей это имеет решающее значение для глобальных рынков, где информация и инвесторы активны круглосуточно. Цены могут корректироваться в режиме реального времени по мере появления новостей, а не через несколько часов после открытия следующего рынка, как это было раньше. Однако еще предстоит выяснить, улучшит ли это рыночные показатели в условиях стресса, именно в этом и заключается истинное значение этих изменений.

Изменения, происходящие на рынке.

Одно из простых, но важных последствий предложенного Нью-Йоркской фондовой биржей решения заключается в том, как осуществляется клиринг и расчеты по сделкам за кулисами. Сегодняшний фондовый рынок в значительной степени полагается на нетто-расчеты. Миллионы сделок взаимозачитываются до момента расчета, что уменьшает объем денежных средств и залога, необходимых для транзакций. Этот метод хорошо работает в системах с фиксированными торговыми часами и отложенными расчетами, но его эффективность также зависит от разницы во времени.

Непрерывная торговля и более высокие скорости расчетов изменили способ клиринга сделок. С ускорением расчетов уменьшается возможность компенсировать большие объемы торговой активности за счет взаимозачета в конце дня. Это означает, что часть преимуществ от массовой торговли снижается. Поэтому брокерам, клиринговым участникам и поставщикам ликвидности необходимо управлять своими средствами и рисками в течение всего торгового дня, а не полагаться на процессы расчетов в течение ночи для поглощения и диверсификации рисков.

Маркет-мейкеры и крупные посредники первыми адаптируются к этим изменениям. В рамках существующей модели они могут хранить запасы и корректировать позиции на основе предсказуемых циклов расчетов. С ускорением расчетов и непрерывной торговлей оборот позиций ускорится, что потребует более быстрого поступления средств. Компании, которые уже внедрили автоматизацию, проверку рисков в режиме реального времени и гибкую ликвидность, смогут справиться с этим легче. Другие столкнутся с более строгими ограничениями из-за сокращения времени на перебалансировку позиций или необходимости полагаться на расчеты на одну ночь.

Короткие продажи и кредитование ценных бумаг сталкиваются со схожими проблемами. В настоящее время заимствование акций, поиск запасов и решение вопросов, связанных с расчетами, обычно включают в себя множество этапов и временных рамок. Когда сроки расчетов сокращаются, эти этапы сжимаются, что затрудняет отсрочку срыва расчетов, а стоимость и доступность заимствований быстрее адаптируются к изменениям рынка.

Самое важное, что большая часть изменений происходит за кулисами. Розничные инвесторы могут не заметить существенных изменений на уровне интерфейса, но институциональные инвесторы, предоставляющие ликвидность и финансирование, сталкиваются с гораздо более жесткими временными ограничениями. Некоторые проблемные моменты устранены, в то время как другие стали сложнее игнорировать. Время больше не может компенсировать ошибки в той мере, в какой это было раньше; системы должны оставаться синхронизированными в течение всего торгового дня, а не корректироваться после него.

Возникающий эффект второго порядка

Возникающий эффект второго порядка

Как только рынки перестают полагаться на время как на буфер, вступают в действие другие ограничения. Это впервые проявляется в том, как капитал используется внутри крупных институтов. Сегодня один баланс может поддерживать позиции в течение нескольких расчетных циклов, поскольку долг в конечном итоге компенсирует себя с течением времени. Но по мере ужесточения расчетных циклов это повторное использование становится все сложнее. Капитал должен быть доступен раньше и точнее, что незаметно меняет внутренние решения по распределению капитала, ограничивает заемные средства и меняет ценообразование ликвидности во время рыночной волатильности.

Еще одно следствие — это характер распространения волатильности. На рынках, где операции совершаются партиями, риск, как правило, накапливается во время закрытия рынка, а затем высвобождается в предсказуемые моменты, такие как открытие или закрытие. Этот эффект кластеризации больше не наблюдается, когда торговля и расчеты продолжаются. Колебания цен распределяются по всему временному интервалу, а не концентрируются в определенном окне. Это не обязательно делает рынки спокойнее, но затрудняет прогнозирование и управление волатильностью, а также усложняет управление с помощью старых стратегий, основанных на паузах, перезагрузках или простоях.

Это также влияет на координацию между различными рынками. В настоящее время значительная часть ценообразования происходит не через основные фондовые биржи, а через фьючерсы, ETF и другие инструменты-посредники, главным образом из-за закрытия базовых рынков. Когда основные биржи остаются открытыми и ускоряют расчеты, значение этих альтернативных методов уменьшается. Арбитражные возможности вернутся на основные рынки, изменяя структуру ликвидности производных инструментов и снижая необходимость хеджирования рисков с помощью косвенных инструментов.

Наконец, это меняет роль самих бирж. Биржи перестают быть просто площадками для размещения ордеров и все больше вовлекаются в координацию рисков. Это повышает ответственность бирж в стрессовых ситуациях и сокращает разрыв между торговой инфраструктурой и управлением рисками.

Вкратце, эти последствия объясняют, почему этот шаг имеет решающее значение, даже если он не сразу изменит облик или атмосферу рынка. Его последствия проявятся постепенно, отразившись на том, как используется капитал, как волатильность распространяется во времени, на перенос арбитражных операций на основные торговые площадки и на то, как управляются балансы в условиях более строгих ограничений. Это не краткосрочные улучшения или поверхностные модернизации, а структурные изменения, которые перестраивают внутренние механизмы стимулирования системы. Как только рынок начнет функционировать таким образом, отменить эти изменения будет гораздо сложнее, чем принять их изначально.

В современной рыночной структуре задержки и многоуровневые посредники выступают в качестве буферов при возникновении проблем, позволяя проблемам проявляться позже, убыткам постепенно компенсироваться, а ответственности распределяться во времени и между различными структурами. Однако по мере сокращения сроков этот буферный эффект ослабевает. Решения о финансировании и управлении рисками все ближе приближаются к этапу исполнения. Пространство для сокрытия ошибок или отсрочки последствий сужается, поэтому сбои проявляются раньше и их легче отследить.

Нью-Йоркская фондовая биржа проверяет, может ли крупный регулируемый рынок нормально функционировать в таких условиях, не полагаясь на отложенные сделки для управления рисками. Сокращение времени между сделками и расчетами означает меньше возможностей для корректировки позиций, диверсификации или действий после совершения сделок. Это изменение заставляет проблемы выявляться во время обычных торгов, а не откладываться на более поздние этапы, тем самым явно обнажая уязвимости рынка.