Автор: ARK Invest, Рэй Хади

Составитель: Block unicorn

представлять

Это первая часть серии из четырёх статей, призванной объяснить сложные механизмы рынка стейблкоинов. Функционирование стейблкоинов крайне сложно, и в настоящее время не существует комплексных образовательных ресурсов, интегрирующих механизмы, риски и компромиссы различных стейблкоинов. Цель этой серии — восполнить этот пробел. Основанное на документации эмитентов, ончейн-панелях управления и пояснениях проектных групп, это руководство предоставляет инвесторам основу для оценки стейблкоинов.

Эта серия статей состоит из четырёх частей. В первой части будут представлены стейблкоины, включая их дизайн и историю. Остальные три статьи будут посвящены трём основным категориям стейблкоинов:

В этих статьях описываются возможности управления резервами стейблкоинов, механизмы доходности и стимулирования, простота приобретения токенов и встроенная интеграция, а также устойчивость токенов, основанная на управлении и соблюдении нормативных требований. В каждой статье также рассматриваются внешние зависимости и механизмы привязки — факторы, определяющие способность стейблкоинов сохранять свою стоимость в периоды рыночного стресса.

Вторая часть этой серии начинается с представления стейблкоинов, обеспеченных преимущественно фиатными валютами, что в настоящее время является наиболее распространённой и простой моделью. В третьей и четвёртой частях будут рассмотрены более сложные типы стейблкоинов, включая стейблкоины, обеспеченные несколькими активами, и синтетические долларовые модели. Этот углублённый анализ предоставляет инвесторам комплексную основу, помогающую им понять основные предпосылки, компромиссы и риски каждого стейблкоина.

Наслаждайтесь первой частью этой серии.

Стейблкоины: момент ChatGPT в криптоиндустрии

Появление стейблкоинов ознаменовало собой поворотный момент в истории криптовалютной индустрии. Сегодня правительства, компании и частные пользователи по всему миру осознают преимущества использования технологии блокчейн для упрощения глобальной финансовой системы. Развитие криптовалют демонстрирует, что блокчейн может служить жизнеспособной альтернативой традиционной финансовой системе, обеспечивая цифровую, глобальную и оперативную передачу активов — всё это через единый реестр.

Это понимание, в сочетании с глобальным спросом на доллар США, создало уникальную возможность для ускорения интеграции криптовалют с традиционными финансами. Стейблкоины находятся на стыке этой интеграции как для традиционных институтов, так и для правительств. Ключевые факторы, способствующие принятию стейблкоинов, включают:

Хотя мотивация правительств и существующих финансовых институтов различна, все они понимают, что стейблкоины необходимо поддерживать, иначе они рискуют потерять своё влияние по мере изменения финансового ландшафта. Недавно Лоренцо Валенте, руководитель отдела исследований цифровых активов в ARK, опубликовал подробную статью на эту тему: «Стейблкоины могут стать одними из самых надёжных финансовых союзников правительства США».

Сегодня стейблкоины — это уже не просто узкоспециализированный инструмент для криптовалютных трейдеров; их внедрение в розничную торговлю ускоряется. Они стали основным средством получения долларов США для трансграничных денежных переводов, децентрализованного финансирования (DeFi) и развивающихся рынков, где нет стабильных фиатных валют. Несмотря на растущую полезность и популярность стейблкоинов, сложная структура и механизмы, лежащие в основе системы стейблкоинов, остаются неясными для многих инвесторов.

Узнайте о стейблкоинах

Стейблкоины — это токенизированные активы, выпущенные на блокчейне, которые предоставляют владельцам актив стоимостью в один доллар, которым можно торговать как внутри блокчейна, так и вне его. Стейблкоины обеспечены залоговыми резервами, управляемыми традиционными кастодианами или автоматизированными механизмами внутри блокчейна, и стабилизируются посредством механизмов арбитража с привязкой. Стейблкоины предназначены для поглощения волатильности и поддержания паритета с целевым активом, обычно долларом США или другой фиатной валютой.

Стейблкоины — это токенизированные активы, выпущенные на блокчейне, которые предоставляют владельцам актив стоимостью в один доллар, которым можно торговать как внутри блокчейна, так и вне его. Стейблкоины обеспечены залоговыми резервами, управляемыми традиционными кастодианами или автоматизированными механизмами внутри блокчейна, и стабилизируются посредством механизмов арбитража с привязкой. Стейблкоины предназначены для поглощения волатильности и поддержания паритета с целевым активом, обычно долларом США или другой фиатной валютой.

Сильная долларовая ориентация стейблкоинов является естественным следствием их высокой степени соответствия рыночному спросу на предоставление синтетического долларового доступа на рынках, где доллары дефицитны. Сочетая стабильность доллара с экономической эффективностью и круглосуточной доступностью блокчейна, стейблкоины стали весьма привлекательным средством обмена и надежным средством сбережения. Эта динамика особенно ярко проявляется на рынках, долгое время страдающих от валютной нестабильности и ограничений доступа к банковским счетам США. На этом фоне стейблкоины фактически служат цифровым шлюзом для долларового доступа, о чем свидетельствует регион с самыми быстрыми темпами роста ончейн-активности в 2025 году: Азиатско-Тихоокеанский регион, Латинская Америка и страны Африки к югу от Сахары.

Более того, стейблкоины произвели революцию в развитии криптовалют, особенно в сфере децентрализованного финансирования (DeFi), представив высоколиквидную и низковолатильную расчетную единицу. Без стейблкоинов ончейн-рынки были бы вынуждены использовать для торговли высоковолатильные активы, такие как биткоин (BTC), Ethereum (ETH) или Solana (SOL), что не только подвергло бы пользователей ценовым рискам, но и снизило бы практическую ценность DeFi.

Стейблкоины повышают эффективность капитала, обеспечивая стабильность ончейн-активов, привязанных к доллару США, тем самым повышая эффективность ценообразования и проведения ончейн-транзакций в протоколах DeFi. Эта стабильность и надёжность критически важны для базовой инфраструктуры, на которую опираются эти развивающиеся финансовые рынки. Поэтому специальные механизмы привязки и структуры резервов, поддерживающие эти характеристики, имеют решающее значение для их устойчивости, особенно в периоды рыночного стресса.

Актив или долговой инструмент? Дизайн стейблкоинов вносит существенные различия.

Базовые механизмы и архитектура резервов стейблкоинов напрямую влияют на их экономическое и юридическое поведение. Различные архитектуры обладают различными преимуществами и недостатками с точки зрения соответствия нормативным требованиям, устойчивости к цензуре, степени крипто-нативности, а также контроля и стабильности. Они также определяют функционирование стейблкоинов, а также риски, поведение и ограничения, которые должны нести их держатели. Эти нюансы поднимают важные вопросы о том, как понимать стейблкоины, например, следует ли считать определенные типы стейблкоинов активами или долговыми инструментами?

В этом контексте стейблкоины можно считать «активами», когда их держатели имеют прямое законное право собственности на стейблкоин или обеспечивающие его резервы, сохраняя тем самым право принудительного исполнения даже в случае банкротства эмитента. Однако, когда эмитент сохраняет за собой право собственности на резервы, а держатели обладают только договорными требованиями, фактически выступая в роли необеспеченных кредиторов, стейблкоины скорее напоминают «долговые инструменты». Это различие зависит от юридической структуры эмитента и структуры резервов.

Классификация токенов в первую очередь зависит от того, кто контролирует резервы, обеспечивающие токен, и имеет ли эта сторона юридическое обязательство по выполнению обязательств по погашению. Хотя большинство эмитентов могут намереваться выполнить обязательства по погашению даже в стрессовых ситуациях, без явных юридических обязательств или контролируемых пользователями резервов токены функционируют скорее как долговые инструменты. Это различие определяет, сохранят ли держатели обеспеченные правовой санкцией права на базовое обеспечение в худшем случае.

В таблице ниже показаны различия между различными типами стейблкоинов в этой категории.

Такие структуры, как правило, тщательно разрабатываются с учётом региона, целевого рынка или конкретной цели, для которой предназначен стейблкоин. Тем не менее, различия в юридической структуре могут привести к незначительным изменениям, которые могут оказать существенное влияние на держателей токенов. Стоит отметить, что это лишь один из множества интересных примеров того, как преднамеренные или непреднамеренные архитектурные различия могут иметь серьёзные последствия для стейблкоинов и инвесторов.

Прошлые неудачи стейблкоинов были тесно связаны с недостатками дизайна.

В прошлом наблюдались проблемные инциденты, связанные с отсоединением стейблкоинов от отдельных фиатных валют во время кризисов. Эти инциденты служат суровым напоминанием о том, что различия в дизайне могут иметь ощутимые последствия, особенно в периоды рыночной напряженности. Фактически, каждый тип стейблкоинов сталкивался с неудачами, отражающими недостатки их архитектуры и принятые решения. В следующих разделах будут рассмотрены некоторые из наиболее заметных провалов трёх типов стейблкоинов. Это обсуждение заложит основу для углубленного анализа моделей «с наибольшим фиатным обеспечением», «с обеспечением несколькими активами» и «синтетического доллара» во второй, третьей и четвёртой частях этой серии.

Крах банков SVB, Silvergate и Signature

Крах банков SVB, Silvergate и Signature

Крах трёх американских банков, специализирующихся на криптовалютах, — Silvergate, Silicon Valley Bank (SVB) и Signature Bank — в марте 2023 года продемонстрировал давнюю зависимость стейблкоинов, обеспеченных фиатными деньгами, от традиционной банковской системы. Крах Silvergate начался с потери поддержки со стороны Федерального резервного банка Нью-Йорка (FHLB). Ранее Silvergate владел значительным объёмом долгосрочных казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг, которые и без того были ограничены беспрецедентным повышением процентных ставок Федеральной резервной системой. Чтобы справиться с растущими требованиями по изъятию средств, Silvergate был вынужден продать активы с огромными убытками, что ускорило его банкротство и подорвало доверие рынка к Silicon Valley Bank и Signature Bank, что в конечном итоге привело к их краху.

Когда Circle раскрыла информацию о своей подверженности риску в SVB в размере 3,3 млрд долларов, привязка её стейблкоина USDC к SVB резко упала до 0,89 доллара, вызвав панику на рынках DeFi и централизованных рынках, пока Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) не вмешалась, чтобы гарантировать все депозиты. В течение нескольких дней привязка USDC была восстановлена. Однако эта шоковая волна затронула все стейблкоины, включая DAI, который из-за сильной зависимости от USDC в качестве залога также был отвязан. Впоследствии Circle скорректировала свои банковские партнёры, но кризис по-прежнему вызывал опасения по поводу хрупкости связи между стейблкоинами и банками.

Алгоритмический сбой Terra/Luna

В начале 2022 года Terra была ведущей экосистемой уровня 1, с ее ядром из алгоритмического стейблкоина UST и нативного токена Luna. Anchor, протокол кредитования, построенный на Terra, предлагал вкладчикам гарантированную доходность 19,5% и был основным источником финансирования экосистемы TerraLuna. UST поддерживал свою привязку с помощью механизма арбитража: 1 UST можно было обменять на 1 доллар США Luna; эмиссия UST сжигала Luna, а погашение создавало новые Luna. Хотя руководство Terra позже увеличило свои резервы BTC (биткоина) и других криптовалют, эти резервы никогда не превышали примерно 20% от предложения UST, что привело к в значительной степени нефинансируемой системе. На пике своего развития TerraLuna привлекла миллиарды долларов, несмотря на ограниченные реальные варианты использования и высокую доходность, в первую очередь поддерживаемую субсидиями Terra, а не реальным спросом на кредитование.

Когда рынок развернулся, и цена Luna упала ниже стоимости оборотного предложения UST, механизм погашения дал сбой. В мае 2022 года отделение UST от биткоина спровоцировало массовый отток капитала. Terra ограничила погашение, вынудив ещё больше средств уйти на вторичный рынок. По мере возобновления погашения Luna значительно увеличила эмиссию, чтобы поглотить утекающие средства. Предложение токенов выросло с сотен миллионов до триллионов, что привело к резкому падению цены. Резервы биткоина не смогли предотвратить ценовую спираль. Всего за несколько дней совокупная рыночная капитализация UST и Luna сократилась более чем на 50 миллиардов долларов.

«Черный четверг» DAI

12 марта 2020 года сообщество MakerDAO (теперь переименовано в Sky Protocol) столкнулось с катастрофой «Чёрного четверга». Резкое падение цены Ethereum и перегрузка сети привели к системному сбою в механизме ликвидации DAI. Цена Ethereum упала более чем на 40%, а коэффициенты обеспечения сотен хранилищ упали ниже порогового значения. Обычно ликвидация осуществляется посредством ончейн-аукционов, где «кастодианы» делают заявки на покупку залоговых DAI. Однако в «Чёрный четверг» высокие комиссии за газ и задержки в обновлении оракулов привели к тому, что многие заявки не состоялись, что дало спекулянтам и авантюристам возможность получить обеспечение по практически нулевым ценам. Более 36% ликвидаций были завершены со 100%-ной скидкой, что привело к дефициту в размере 5,67 млн ​​DAI и значительным убыткам для многих владельцев хранилищ.

Ситуация усугубилась тем, что, поскольку заёмщики бросились покупать DAI для погашения долгов, DAI отвязался от своей привязки. Обычно арбитражёры выпускали новые DAI для удовлетворения спроса, но на этот раз препятствиями стали перегрузка сети, волатильность цен и задержки оракулов. Ликвидации и очень ограниченная эмиссия создали шок предложения, в то время как спрос резко вырос, что привело к росту цены привязки. Впоследствии MakerDAO провёл аукцион по долговым обязательствам и выпустил Maker (MKR), ныне устаревший служебный токен MakerDAO, для пополнения фонда протокола. Этот кризис выявил уязвимости DAI в конструкции механизма ликвидации и устойчивость стейблкоинов в условиях стресса, что побудило Maker провести значительные реформы своего механизма ликвидации и модели обеспечения.

Дизайн стейблкоина имеет решающее значение

Крахи Silvergate, SVB и Signature Bank, алгоритмический крах TerraLuna и «Чёрный четверг» DAI — всё это убедительно напоминает нам о важности архитектуры стейблкоинов. Эти кризисы наглядно демонстрируют, как выбор архитектуры влияет на устойчивость и риск системы. Крах TerraLuna выявил структурную хрупкость стейблкоинов, основанных исключительно на алгоритмах, продемонстрировав, что системы без достаточного обеспечения или реальной экономической ценности изначально нестабильны и склонны к коллапсу в условиях стресса.

Напротив, хотя разделение USDC и DAI вызывало беспокойство, оно было временным и привело к значительным реформам в обеих экосистемах. После банковского кризиса в Кремниевой долине Circle повысила прозрачность своих резервов и укрепила отношения с банками; в то время как MakerDAO (Sky Protocol) не только реструктурировала свой портфель залогового обеспечения, включив в него больше реальных активов (RWA), но и модернизировала механизмы ликвидации, чтобы предотвратить каскадные дефолты.

Общим для всех этих инцидентов является то, что все они выявили недостатки соответствующих типов стейблкоинов и наиболее разрушительные для них ситуации. Понимание того, как эти архитектуры эволюционировали в ответ на сбои, имеет решающее значение для оценки решений по проектированию и различий в современных стейблкоинах. Не все стейблкоины сталкиваются с одинаковыми рисками, и цели их оптимизации различаются. Оба результата обусловлены их базовой архитектурой. Понимание этого важно для понимания уязвимостей стейблкоинов и того, как их лучше всего использовать.

в заключение

В этой статье мы рассмотрим стейблкоины и покажем важность их дизайна. Во второй и четвёртой частях данного руководства я рассмотрю три основных типа стейблкоинов: модели с фиатным обеспечением, модели с обеспечением несколькими активами и модели с синтетическим долларом. Каждый стейблкоин отличается своей устойчивостью и компромиссами, которые так же важны, как его полезность или пользовательский опыт. Уникальный дизайн, залоговое обеспечение и особенности управления каждого типа стейблкоина (и самих стейблкоинов) являются ключевыми факторами, определяющими соответствующие риски и ожидаемое поведение держателей токенов.