Автор: Лю Хунлинь

Рынок может быть горячим, но мозг не должен быть горячим.

Закон о стейблкоинах Гонконга вот-вот будет официально принят, и рынок стремительно разогревается. Многие учреждения также начали готовиться к выпуску монет и подаче заявок на лицензии. Однако перегретая реакция рынка меня немного беспокоит. Почему? В этой статье юрист Хунлинь хочет поговорить с вами об этом.

Любой, кто сталкивался с раундом alliance chain, знаком с этим ритмом «благоприятные политики + отраслевое преследование». В то время alliance chain считалась «оптимальным решением для внедрения блокчейна». От банков до интернет-гигантов все хотели создать «многопартийную лабораторию узлов». Результат? Проектная сторона получила бюджет, и проект был завершен.

Реальный бизнес-отдел не желал выкладывать данные в цепочку, поэтому техническая команда могла только передать демонстрационную систему как готовый продукт KPI. Снаружи это выглядело как «успешное исследование технологии блокчейн», но внутри это был «провал холодного старта бизнеса».

Если стейблкоины сегодня пойдут по тому же пути — сначала подготовят все необходимые требования и технологии, а затем обратятся за содействием к бизнес-отделу, — то, скорее всего, это будет та же знакомая формула и тот же конфуз.

В Гонконге «получение лицензии» — хорошо известная тема. За последние два года и биржи виртуальных активов, и компании по управлению активами практически считали «сначала получить лицензию, а потом говорить о бизнесе» золотым правилом. Стейблкоины, естественно, являются последним продолжением этой логики: кажется, что пока есть лицензия, рынок придет сам собой. Но реальность часто бывает наоборот. Что действительно заставляет USDT и USDC закрепиться, так это не то, насколько совершенна структура регулирования, стоящая за ними, а то, что они вышли на три четких бизнес-канала кросс-биржевого арбитража активов, внебиржевого обмена и ипотеки DeFi с момента своего рождения. Без этих высокочастотных и весьма реальных потоков капитала любой «наиболее дружественный регулированию» стейблкоин — это просто пустой чек.

USDT можно назвать «долларом черного рынка», но он действительно проник в платежные шлюзы тысяч бирж и кошельков по всему миру. Любая новая стейблкоин, выпущенная Гонконгом, которая не может быть использована для местных казначейских платежей, пополнения карты метро Octopus или трансграничных платежей за обучение, является просто «декоративной монетой». Она может иметь полные лицензии и четкие обязанности, но она никогда не сможет пересечь порог «реального спроса».

Три основных стейблкоина

В текущей ситуации со стейблкоинами пути поиска реального спроса различны.

Первый путь: финансовая инфраструктура.

Большинство этих проектов исходят от банков или крупных финансовых холдингов, и их цель очень прямая: сделать «цифровой гонконгский доллар/цифровой доллар США» электронным счетом, который может быть понятен банковской системе и может быть вставлен в существующую клиринговую сеть. Мерой эффективности является не то, сколько людей скачают кошелек, а то, сможет ли он получить доступ к большему количеству расчетных банков, запустить больше платежных каналов и получить нормативные пилотные квоты. Кто их профили клиентов? - Малые и средние фабрики, которые экспортируют, торговые компании, которым нужен мультивалютный клиринг, или финансовые учреждения, которые помогают клиентам «ежедневно сокращать» средства. Этих клиентов волнуют только три вещи: счет поступает быстро (предпочтительно за секунды), счет может быть проверен (регуляторы могут проверить его в любое время), и средства не уменьшаются (в течение периода депозита есть проценты). Если стейблкоины экономят время и деньги, чем традиционные банковские переводы в этих трех аспектах, есть причина заменить последние.

Второй путь: криптодики.

Другая группа команд активна в экосистеме on-chain: сначала они инвестируют стейблкоины в централизованную торговлю, кредитование, деривативы и другие сценарии для формирования глубокой ликвидности, а затем, в свою очередь, привлекают пользователей кошельков и биржи для доступа. Основная ценность, которую они предоставляют, — это не «трансграничные переводы», а обмен активами за считанные секунды, ипотека в любое время и бесплатная корректировка позиций. Типичные пользователи включают игроков NFT, количественные институты, маркет-мейкеров и т. д. — эта группа людей заботится о том, проста ли валюта в использовании и насколько глубок пул, а не о том, кто держит акции, стоящие за ней. Чтобы успокоить пользователей, они часто публично размещают резервные фонды в цепочке или децентрализованном хранении, так что «одобрение» становится очевидным с первого взгляда.

Третий путь: пешеходный переход.

Некоторые команды пытаются выйти из бинарной оппозиции «либо то, либо это» и построить мост между традиционными финансами и Web3. Теоретически их логика очень разумна: с одной стороны, они используют трастовые структуры, аудиторские отчеты и банковские счета для соответствия требованиям нормативных актов и стремятся получить государственные лицензии и институциональные одобрения; с другой стороны, они создают собственные кошельки, развертывают контракты, участвуют в ончейн-маркет-мейкинге, отправляют монеты в экосистему DeFi и используют ликвидность для стимулирования активности пользователей.

Некоторые команды пытаются выйти из бинарной оппозиции «либо то, либо это» и построить мост между традиционными финансами и Web3. Теоретически их логика очень разумна: с одной стороны, они используют трастовые структуры, аудиторские отчеты и банковские счета для соответствия требованиям нормативных актов и стремятся получить государственные лицензии и институциональные одобрения; с другой стороны, они создают собственные кошельки, развертывают контракты, участвуют в ончейн-маркет-мейкинге, отправляют монеты в экосистему DeFi и используют ликвидность для стимулирования активности пользователей.

Этот двухвекторный подход «соответствие + нативный» звучит красиво, и вы даже можете рассказывать разные истории разным инвесторам — скажите традиционным фондам, что мы лицензированная финансовая компания стейблкоинов; скажите фондам Web3, что мы проект, привязанный к активам, с самым быстрым ростом TVL в цепочке. Сложность в том, что эти две линии часто конфликтуют в операционной логике: сторона соответствия говорит о распознавании личности, отслеживаемости фондов и подотчетности клиентов; сторона цепочки преследует низкие пороги, высокую эффективность и открытый поток. Это часто приводит к тому, что команда впадает в состояние «хочу и хочу» при разработке продуктов: должны ли пользователи использовать настоящие имена? Должны ли транзакции регистрироваться в цепочке? Можно ли повторно использовать счет доходов? Один выбор, как правило, нормативный, а другой, как правило, ориентирован на рынок. Никто не осмеливается отступить, и в итоге они борются друг с другом, попадая в дилемму «сжигания денег с обеих сторон и не угождения обеим сторонам».

Проектам стейблкоинов следует избегать самовосхваления

Суть проблемы не в том, какой маршрут правильный или неправильный, а в том, кто им действительно пользуется? Какие группы пользователей готовы платить за удобство стейблкоинов? Какой сценарий является реальным источником ежедневной частоты использования?

То, что определяет возможность миграции и использования стейблкоина в течение длительного времени, всегда является простой арифметической задачей «кто заплатит?».

Если у целевых клиентов уже есть банковские карты или сторонние платежные инструменты с низкими комиссиями и быстрой оплатой, им, естественно, будет лень возиться с этим — если только новая валюта не сможет создать видимый разрыв в скорости, стоимости или кросс-валютной конвертации. Но если мы сосредоточимся на тех, кто уже находится на грани основной финансовой системы — например, на африканских независимых разработчиках, которым приходится ждать пять дней, чтобы получить оплату за продажу игровых скинов за 2,99 доллара, или на вьетнамских иллюстраторах-фрилансерах, которые получают 300 долларов в виде роялти каждый месяц, но должны платить 30 долларов в виде сборов — ситуация совершенно иная. Пока стейблкоин может сократить ожидание T+5 до нескольких минут и уменьшить двузначные сборы до однозначных цифр, они с радостью зарегистрируют дополнительный кошелек и нажмут еще два раза для подтверждения.

Таким образом, если сегодняшние проекты стейблкоинов действительно хотят избежать старого пути альянсных цепочек, ключевой вопрос заключается не в том, соответствуют ли они требованиям и имеют ли они лицензию, и не в том, в какой цепочке они находятся, а в том, имеет ли продукт четкий путь применения и сценарии применения.

Если эту проблему не удастся решить, наиболее вероятным результатом станет необходимость платить высокие издержки за соблюдение требований, и в конечном итоге это станет «монетой экологических баллов» в каждом APP.

Это точно такая же неловкая ситуация, как и в то время с проектом Alliance Chain.

Урок, извлеченный из прошлой эпохи alliance chain, заключается в том, что большинство проектов возглавляются техническими отделами, а бизнес-отделы более сотрудничают, и даже готовность участвовать не сильна. Люди склонны переоценивать «on-chain осуществимость» и недооценивать «off-chain готовность использовать». В сегодняшних проектах стейблкоинов, если это состояние «слабой бизнес-связи» все еще существует, оно легко перерастет в другую версию «alliance chain» в конце концов.

Политика может быть возможностью, но она не может быть всем. Поэтому все большие парни, конкурирующие в Гонконге, отправной точкой стейблкоина должна быть не лицензия, а замкнутый цикл бизнеса.

Действительно осуществимые проекты часто предлагаются бизнес-командой, а затем отделы соответствия и технические отделы работают вместе, чтобы разработать путь выполнения. В конце концов, сам продукт — это только решение, а не цель. Возможно, те, кто действительно может выскочить из «полосы обгона», — это не очередной универсальный стейблкоин, который хочет стать «кошельком для всех», а те отраслевые стейблкоины, которые заточены под определенную промышленную цепочку.

Мы можем представить себе трансграничную сборочную линию электронной коммерции: продавец находится в Шэньчжэне, покупатель — в Мексике, а между ними — поставщики логистических услуг первой очереди, зарубежные склады, реклама и местный сбор. Период оплаты прыгает туда-сюда между 7 и 60 днями, со смесью долларов США, песо и юаней. Если эмитент стейблкоина сначала разбивает этот поток средств на узлы — закупка, доставка, окончательный платеж, возврат налога — а затем встраивает инструкцию «автоматический клиринг + налоговая отметка» в цепочке для каждого узла, то монета становится не только платежным средством, но и дебиторской задолженностью и кредитным сертификатом, записанным в код. Продавцы ценят уверенность в сборе, поставщики логистических услуг ценят стоимость кредитования, а регуляторы ценят прослеживаемость. Этот отраслевой стейблкоин одновременно согласовывает три требования, что более болезненно, чем «универсальный цифровой гонконгский доллар».

Ту же логику можно перенести на зарубежный SaaS. SaaS-компании больше всего боятся трансграничного накопления дебиторской задолженности: когда пользователи используют кредитные карты, платежный шлюз сначала вычитает 3%, а банк-получатель вычитает 2%. Перечисление средств обратно в Китай занимает две недели. Если платформа напрямую разделяет абонентскую плату на «входящие USDC, исходящая валюта отрасли», доход может быть заблокирован в ее собственном кошельке в день подписки, а комиссия за обработку иностранной карты может быть сэкономлена. После того, как период счета сокращается с «T+14» до «T+0», ставка дисконтирования денежного потока становится самым простым рыночным образованием.

Почему я постоянно фокусируюсь на B2B, а не на C-end ежедневных платежах? Потому что последнее — это кровавая битва в красном океане.

Сеть Visa, Mastercard и UnionPay уже построила высокую стену: торговые субсидии, модели риска, страхование от мошенничества, клиринг и разделение счетов. Без сотен миллионов долларов финансирования ее невозможно взломать. Даже если вы платите из собственного кармана, чтобы субсидировать комиссию за обработку, пока вы перестаете «разбрасывать монеты», пользователи и торговцы немедленно вернутся к привычному считыванию карт и QR-коду. Вместо того, чтобы сжигать деньги, чтобы научить потребителей сканировать незнакомый QR-код в цепочке, лучше углубиться в длинный хвост спроса «традиционные финансы слишком хлопотны и слишком прибыльны» — трансграничные небольшие платежи менее 1000 долларов США, финансирование цепочки поставок сроком на 1-3 дня и несчитываемые переводы с комиссией за обработку ниже 3%, и постепенно их свести на нет.

«Отраслевая кастомизация» стейблкоинов не означает изменение цвета логотипа или API, а фактическую запись структуры периода счета, отчета о соответствии и порога контроля риска в смарт-контракт, чтобы средства могли проходить через весь замкнутый цикл «выставление счетов-сбор-урегулирование-налоговая отчетность» в цепочке. Только когда этот замкнутый цикл может заставить финансового директора корпорации почувствовать, что «это дешевле, чем банки, быстрее, чем сторонние платежи, и менее хлопотно, чем поиск посредника», стейблкоин может найти свой собственный ров; в противном случае он по-прежнему будет просто очередным цифровым токеном, высмеиваемым рынком как «точки APP».

краткое содержание

Если в один прекрасный день стейблкоины можно будет использовать для пополнения карт Octopus непосредственно в терминалах самообслуживания на станциях метро Гонконга, если валютой расчетов по умолчанию по счетам дебиторской задолженности в сфере трансграничной электронной коммерции станет стейблкоин в гонконгских долларах, или если небольшая зарубежная дизайнерская компания решит использовать его для ежемесячной выплаты заработной платы внештатным сотрудникам, то это будет означать, что стейблкоины действительно перешли из разряда политических пилотных проектов в разряд повседневного бизнеса.

Жизнеспособность стейблкоина заключается не в том, сколько у него «медалей соответствия», а в том, может ли он быть встроен в самостоятельную бизнес-цепочку и работать для реальных транзакций изо дня в день. Новая регуляторная глава Гонконга только открывает дверь. Сможет ли он действительно пересечь ее, зависит от того, кто сможет заставить потоки капитала, торговые потоки и потоки данных объединиться в цепочке, а затем безопасно и упорядоченно вернуться в повседневную экономику. Это реальное завершение перехода от «политических дивидендов» к «финансовой инфраструктуре».