Источник: Инаньшо
В начале 2025 года, когда ликвидность вторичного рынка сократилась, пузыри большого количества альткоинов, движимые идеей «история + эйрдроп», безжалостно лопнули.
Бесчисленные альткоины постоянно падали в цене, достигая новых минимумов, в то время как за тот же период доля рыночной капитализации биткоина выросла до пятилетнего максимума в 62,1%, а индекс сезона альткоинов даже достиг рекордно низкого значения в 4 пункта 23 мая.
Однако «утилитарные токены», такие как Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE), привлекли средства в восходящий поток, что привело к росту цен и ончейн-доходов. У них есть одна общая черта: реальный, поддающийся аудиту денежный поток протокола и возврат средств держателям токенов посредством обратного выкупа, распределения прибыли или стейкинга.
В этой статье предпринята попытка разобраться в логике миграции капитала после схлопывания пузыря венчурного капитала и на примере четырех репрезентативных проектов изучить, как «эра P/E на основе блокчейна» меняет систему оценки криптовалют.
Рыночный контекст: когда нарративы отступают, денежный поток становится дефицитным товаром
- Венчурный капитал застопорился: во втором квартале 2025 года объём мирового криптофинансирования резко упал до 4,99 млрд долларов США, что на 21% меньше предыдущего месяца и достигло нового квартального минимума с 2020 года. Инвесторы стали осторожнее относиться к «концептуальным спекуляциям».
- Средства возвращаются в первоклассные DeFi-платформы: биткоин продолжает укрепляться и доминировать, но сектор DeFi серьёзно разобщён; TVL и объём транзакций протоколов с замкнутым циклом «распределения доходов» продолжают расти. TVL Pendle в июле превысил 5,59 млрд долларов США, увеличившись почти втрое с начала года.
- Миграция опорной точки оценки: в традиционном цикле снижения склонности к риску инвесторы более готовы платить за количественно измеримый денежный поток, а не просто за премию за повествование.
Что такое «токены полезности»?
Определение: Владельцы токенов могут делиться доходом протокола (получение комиссии) или косвенно увеличивать «ончейн EPS» (проверяемый доход, соответствующий каждому токену) каждого токена посредством выкупа/уничтожения и стейкинга.
Типичный режим
- Переключение комиссий / Разделение транзакций: Возврат или выкуп комиссии протокола пропорционально (GMX).
- Спред процентной ставки по кредиту и комиссия за ликвидацию: Спред процентной ставки и вознаграждение за ликвидацию включаются в казну для выкупа (AAVE, Maker).
- Токенизация доходности: разделение будущих доходов на транзакции, и протокол взимает комиссию (Pendle).
- Инфраструктурное топливо: мгновенный выкуп и уничтожение сборов высокочастотного механизма сопоставления (HYPE).
Краткий обзор четырех тематических исследований
Разборка: как денежный поток влияет на оценку стоимости?
Uniswap (UNI)
Ранее рынок всегда рассматривал UNI как «монету чистого управления». С тех пор Фонд Uniswap проголосовал за одобрение масштабного инвестиционного плана в размере 165,5 млн долларов США. Фонд Uniswap предложил выделить 165,5 млн долларов США на следующие направления:
95,4 млн долларов США на финансирование (программы разработчиков, основные участники, валидаторы);
25,1 млн долл. США на операции (расширение команды, разработка инструментов управления);
45 миллионов долларов на стимулирование ликвидности.
В настоящее время не существует фактического плана по получению стоимости токенов или обратному выкупу токенов $UNI!
Ааве (AAVE)
Aave DAO одобряет выкуп AAVE на сумму около 1 млн долларов США в неделю за счет излишков протокола и их фиксацию в инвентаре DAO:
- Первая неделя исполнения принесла внутридневной прирост в 13% и удвоение объема торгов.
- Спред по кредитованию + комиссия за ликвидацию обеспечивают стабильный денежный поток, а с учетом того, что V3 TVL увеличился на 32% в годовом исчислении, план выкупа имеет долгосрочные перспективы.
Пендл (PENDLE)
Пендл превратил производную историю «будущих доходов» в торговый рынок:
- Извлекая 5% прибыли + 5 б.п. комиссий за транзакции, протокол может генерировать проверяемый доход каждый день.
- Высокодоходные стратегии (например, доходность stETH YT однажды превысила 11%) более привлекательны в условиях низких процентных ставок, и средства продолжают поступать.
Гиперликвид (HYPE)
В июле Hyperliquid, являясь высокочастотной DEX-платформой, запустила предварительную компиляцию CoreWriter, что позволяет контрактам HyperEVM напрямую размещать заказы, рассчитываться и вызывать CLOB-объекты, а также механизм обратного выкупа и уничтожения комиссий в цепочке:
- В течение недели обновления количество активных адресов в сети и объемы транзакций достигли рекордных значений.
- Мгновенность репатриации стоимости + масштаб высокочастотных транзакционных комиссий делают HYPE сильной бета-версией для концепции «денежного потока в цепочке».
Три рва, которые помогут пережить медвежий рынок
- Детерминированный денежный поток: доходы и расходы в цепочке подлежат аудиту, решения DAO открыты и прозрачны, а асимметрия информации снижена.
- Замкнутый цикл обратного выкупа/распределения прибыли: пропишите путь «доход протокола → стоимость токена» в смарт-контракте, чтобы создать эффект, эквивалентный обратному выкупу акций или дивидендам.
- Удобно для институциональных инвесторов: количественные показатели доходности (P/S, P/E) снижают неопределенность оценки и упрощают создание рынка и структурированную разработку продукта.
Подвести итог
По мере того, как истории венчурного капитала уходят на второй план, рынок переоценивает «проверяемый денежный поток».
Служебные токены сочетают в себе доход в сети, стоимость токена и права управления и являются редкими активами, которые могут выходить за рамки циклов.
Поскольку основные протоколы DeFi постепенно вводят переключение комиссий, обратный выкуп или распределение излишков, это указывает на то, что логика оценки рынка криптовалют может сместиться от «нарративного рынка» к «рынку денежных потоков».
Все комментарии