Автор: Мэтт Хоуган, директор по инвестициям Bitwise

В последнее время мой почтовый ящик был завален вопросами о Strategy, публичной компании, занимающейся резервированием биткоинов. В частности, людей больше всего беспокоят два момента:

Давайте проанализируем их по одному.

Корреляция между индексом MSCI и микростратегиями

10 октября компания MSCI объявила о рассмотрении возможности исключения компаний, занимающихся резервированием криптоактивов (DAT), таких как MicroStrategy, из своих инвестиционных индексов. Это имеет важное значение, поскольку с этими индексами сравниваются активы на сумму почти 17 триллионов долларов. По оценкам JPMorgan Chase, если MicroStrategy будет исключена из индексов, индексные фонды могут быть вынуждены продать акции MSTR на сумму до 2,8 млрд долларов.

Вы можете задаться вопросом: зачем MSCI это делает? Компания считает, что компании, занимающиеся резервированием криптоактивов, такие как MicroStrategy, больше похожи на холдинговые компании, чем на операционные компании. Инвестиционные индексы MSCI уже не включают холдинговые компании, такие как инвестиционные фонды недвижимости, а деятельность большинства компаний, занимающихся резервированием криптоактивов, заключается лишь в покупке и удержании криптоактивов. Поэтому MSCI считает, что им не место в индексах. После общения с клиентами MSCI объявит о своём окончательном решении 15 января.

Я не могу предсказать окончательное решение MSCI. Как опытный исследователь индексов, работавший редактором академического журнала *Index Journal* в течение десяти лет, я считаю, что существуют два варианта. Майкл Талер и другие решительно опровергли это, утверждая, что MicroStrategy — это законная, действующая компания с мощным программным бизнесом и сложными финансовыми операциями, связанными с биткоином. Этот аргумент разумен, и я лично согласен с его деловой природой. Однако это ещё не решенный вопрос, и я ожидаю, что некоторые учреждения будут придерживаться противоположной точки зрения. Учитывая противоречивый характер компаний, занимающихся резервированием криптоактивов, и текущее намерение MSCI исключить их, я оцениваю вероятность исключения MicroStrategy из индекса как минимум в 75%.

Однако я не думаю, что исключение из индекса окажет существенное влияние на акции компании. Хотя распродажа на 2,8 млрд долларов кажется значительной, исходя из моего многолетнего опыта наблюдения за включением и исключением акций из индекса, фактическое влияние часто меньше ожидаемого и обычно закладывается рынком заранее. Например, когда MicroStrategy была включена в индекс Nasdaq 100 в декабре прошлого года, фондам, отслеживающим индекс, потребовалось купить акции MSTR на сумму 2,1 млрд долларов, но цена акций практически не колебалась.

Я полагаю, что небольшое снижение цены акций MSTR с 10 октября отчасти связано с тем, что рынок уже заложил в цены ожидание исключения компании из индекса. Однако на данном этапе цена акций вряд ли будет подвержена значительным колебаниям.

В долгосрочной перспективе стоимость MSTR зависит от эффективности реализации ее стратегии, а не от того, будут ли индексные фонды вынуждены держать ее акции.

Микростратегия и биткоин-активы

Другой вопрос — продаст ли MicroStrategy свои биткоин-активы. Опасения «медведей» основаны на следующей логике:

Эта логика кажется правдоподобной, но, к сожалению, она совершенно несостоятельна. Падение цены акций MSTR ниже стоимости чистых активов не приведёт к распродаже биткоинов; вы можете проверить соответствующие данные и рассчитать это самостоятельно.

У MicroStrategy есть только два ключевых обязательства по исполнению: одно — ежегодно выплачивать около 800 миллионов долларов в виде процентов, а другое — конвертировать или пролонгировать некоторые из своих долговых инструментов по мере их погашения.

Выплата процентов в краткосрочной перспективе не представляет проблемы. В настоящее время компания располагает денежными средствами в размере 1,4 млрд долларов, чего более чем достаточно для покрытия процентных платежей в течение полутора лет.

Аналогично, конвертация долга не является неотложной проблемой. Первая партия долговых инструментов погашается только в феврале 2027 года, а её объём составляет всего около 1 миллиарда долларов, что для MicroStrategy, которая владеет биткоинами на сумму 60 миллиардов долларов, — капля в море.

Выплата процентов в краткосрочной перспективе не представляет проблемы. В настоящее время компания располагает денежными средствами в размере 1,4 млрд долларов, чего более чем достаточно для покрытия процентных платежей в течение полутора лет.

Аналогично, конвертация долга не является неотложной проблемой. Первая партия долговых инструментов погашается только в феврале 2027 года, а её объём составляет всего около 1 миллиарда долларов, что для MicroStrategy, которая владеет биткоинами на сумму 60 миллиардов долларов, — капля в море.

Если цена акций MSTR продолжит падать, будут ли инсайдеры давить на компанию, чтобы она продала биткоин? Вероятность этого крайне мала. Сам Майкл Талер контролирует 42% голосующих акций, и вряд ли кто-то, кто был бы более убеждён в долгосрочной ценности биткоина, будет вряд ли найден. В 2022 году акции MSTR также торговались со скидкой, и тогда он их не продал.

Я понимаю, почему короткие продавцы так охотно раздувают сценарий «конца света» для MicroStrategy. Если бы MicroStrategy пришлось продать биткоины на 60 миллиардов долларов разом, последствия для всего рынка биткоинов были бы разрушительными, эквивалентными двухлетнему притоку средств в биткоин-ETF. Однако, учитывая, что у компании нет долга со сроком погашения до 2027 года и достаточно денежных средств для покрытия прогнозируемых процентных расходов, этот экстремальный сценарий крайне маловероятен. Стоит также взглянуть на текущую ситуацию шире: на момент написания статьи биткоин стоил около 92 000 долларов, что на 27% ниже исторического максимума, но всё ещё на 24% выше средней стоимости владения биткоинами MicroStrategy (74 436 долларов). Так называемый «конец света» — это просто абсурд.

в заключение

Если вас действительно что-то беспокоит в криптоиндустрии, стоит отметить несколько моментов. Например, меня немного беспокоят темпы работы над законопроектом о структуре рынка на уровне Конгресса, хотя я считаю, что они ускорятся по мере возвращения государственных органов к обычному режиму работы. Меня также беспокоит, что некоторые небольшие, плохо управляемые компании, занимающиеся резервированием криптоактивов, могут обанкротиться. Более того, я предполагаю, что компании, занимающиеся резервированием криптоактивов, не увеличат значительно свои запасы биткоинов в 2026 году, а это означает, что рынок потеряет важнейший источник краткосрочного спроса.

Но для микростратегий:

Твёрдая вера в биткоин имеет свою цену: спокойствие и терпение необходимы, когда рынок волатильён. Никто не понимает этого лучше, чем Талер и MicroStrategy, потому что они также понимают и обратную сторону этого терпения. В долгосрочной перспективе эта настойчивость окупится сторицей.