Автор: @sanqing_rx
введение
Реальные активы (RWA) становятся ключевым фактором, способствующим массовому внедрению Web3. Однако для перевода реальных активов на триллионы долларов в блокчейны требуется нечто большее, чем просто токенизация; создание эффективной и надежной ликвидности вторичного рынка для них — настоящая задача, которая определит успех или неудачу. Автоматизированные маркет-мейкеры (AMM), как краеугольный камень DeFi, естественно, пользуются большим спросом, но можно ли их напрямую воспроизвести в мире RWA?
Резюме (краткое из трех предложений)
Вывод: Текущие основные модели AMM (централизованная ликвидность, кривые стейблкоинов и т. д.) не подходят в качестве «основного рынка» для RWA. Главным препятствием является не модель кривой, а неустойчивая экономическая модель LP (поставщиков ликвидности) в условиях низкого оборота, строгого соблюдения нормативных требований и медленного ценообразования RWA.
Позиционирование: Эмиссия/выкуп, книга заказов KYC/RFQ и периодические аукционы должны быть определены как «основные каналы» ликвидности RWA; AMM следует отнести к «уровню удобства», выполняя только небольшие, ежедневные и удобные потребности вторичного оборота.
Метод: Благодаря сочетанию «узкополосного маркет-мейкинга + скользкого ремня/крюка Oracle + доходного моста» первоначальный доход RWA (такой как купоны и арендная плата) действительно передается партнерам по управлению активами, что дополняется всесторонним контролем рисков и раскрытием информации.
1. AMM не должен быть «основным рынком» для RWA
RWA стремятся к предсказуемой, измеримой и урегулированной финансовой структуре. Несмотря на свою инновационность, механизм непрерывного котирования (AMM) в большинстве сценариев RWA имеет три неотъемлемые проблемы: слабый органический объем торгов, медленный поток информации и длительный процесс соблюдения требований. Это делает доходность LP, основанную исключительно на транзакционных комиссиях, крайне низкой, а также подвергает их риску необратимых потерь.
Поэтому наш основной аргумент заключается в том, что AMM должны служить не «основным рынком» для активов, основанных на риске (RWA), а скорее «последней милей» ликвидности. Их роль — позволить пользователям удобно обмениваться небольшими объёмами активов в любое время и в любом месте, улучшая пользовательский опыт. Однако основные функции крупномасштабных транзакций и ценообразования должны быть делегированы более подходящим механизмам.
2. Почему AMM может процветать в крипто-мире?
Чтобы понять ограничения AMM в сценарии RWA, мы должны сначала понять краеугольный камень его успеха в крипто-мире:
- Торговля никогда не прекращается: круглосуточные мировые рынки в сочетании с нелицензированными арбитражерами на разных рынках гарантируют мгновенное устранение любых ценовых различий, что создает непрерывную торговую активность.
- Высокая компоновочность: практически любой человек и любой протокол может стать LP или участвовать в арбитраже без какого-либо порога, формируя сильный сетевой эффект и самоусиление трафика.
- Волатильность — это бизнес: высокая волатильность создает большой торговый спрос и возможности для арбитража, а генерируемые транзакционные комиссии дают партнерам с ограниченной ответственностью возможность «превзойти» непостоянные убытки.
При попытке воспроизвести эти три пункта в сфере RWA мы обнаруживаем, что весь фундамент изменился: частота транзакций существенно снизилась, пульсация ценообразования стала чрезвычайно медленной, а пороги соответствия значительно возросли.
【Объяснение на месте｜Ценообразование】
«Ценовой пульс» означает «частоту достоверных обновлений цен» и является ключом к пониманию разницы между RWA и криптонативными активами.
Криптовалютные активы: Частота обновления данных обычно измеряется секундами (биржевые котировки, данные оракулов).
Большинство RWA: их пульс часто меняется ежедневно или даже еженедельно (обновления чистой стоимости активов фонда, оценки недвижимости, цены аукционов).
Чем медленнее пульс актива, тем менее он подходит для долгосрочного использования в глубоком непрерывном пуле котировок.
3. В сценарии RWA LP сталкиваются с несбалансированной экономической ситуацией.
Годовая доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды зависит в первую очередь от трех факторов: комиссий за транзакции, скорости оборота средств в пределах эффективного ценового диапазона и количества повторений ритма транзакций в год.
3. В сценарии RWA LP сталкиваются с несбалансированной экономической ситуацией.
Годовая доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды зависит в первую очередь от трех факторов: комиссий за транзакции, скорости оборота средств в пределах эффективного ценового диапазона и количества повторений ритма транзакций в год.
Для RWA этот счет сложно оплатить по следующим причинам:
- Оборот средств, как правило, низок: «средства, внесенные в пул», редко «активируются» высокочастотной торговлей, что приводит к недостаточному комиссионному доходу.
- Чрезмерные альтернативные издержки: на внешнем рынке существуют высокие купонные или безрисковые ставки. Партнёры с ограниченной ответственностью часто считают более выгодным напрямую владеть активами RWA (если это возможно), чем предоставлять ликвидность с тем же номиналом.
- Дисбаланс риска и доходности: в условиях низкого комиссионного дохода партнерам с ограниченной ответственностью также приходится нести риск непостоянных убытков (по сравнению с потерей активов, удерживаемых в одностороннем порядке) и подвергаться «охоте» со стороны арбитражеров из-за запаздывающих ценовых потоков.
В целом экономическая модель LP, естественно, находится в невыгодном положении в RWA AMM.
IV. Два основных структурных противоречия: ценообразование и соответствие требованиям
Помимо экономической модели, существуют две структурные проблемы, которые препятствуют применению АММ.
Несогласованные ритмы ценообразования: чистая стоимость/оценка/аукционы RWA проходят медленно, в то время как AMM предоставляют мгновенные, пригодные для торговли котировки. Эта разница во времени создаёт огромное арбитражное окно для тех, кто располагает актуальной информацией, позволяя им легко использовать разницу в ценах неинформированных LP на AMM.
Соответствие требованиям нарушает компоновку: KYC, белый список, ограничения на переводы и другие требования соответствия увеличивают приток и отток средств, нарушая модель DeFi, напоминающую Lego, по принципу «каждый может участвовать». Это напрямую приводит к фрагментированной ликвидности и недостаточной глубине рынка.
«Сантехника» денежных потоков: денежные потоки от активов, участвующих в программе лояльности (RWA), таких как купоны или арендная плата, должны быть отражены либо через увеличение чистой стоимости активов, либо распределены напрямую. Если механизм AMM/LP не обеспечивает надлежащего механизма получения и распределения прибыли, LP могут не получить заслуженную часть денежного потока или быть размыты в процессе арбитража.
V. Применимые границы и практические случаи
Не все RWA несовместимы с AMM, и нам необходимо обсудить их по категориям.
Более удобно для пользователя: активы с короткой дюрацией, ежедневно обновляемой чистой стоимостью активов и высокой прозрачностью цен (например, акции фондов денежного рынка, токены краткосрочных государственных облигаций и процентные сертификаты). Эти активы имеют четкую централизованную цену и подходят для узкополосных AMM, предоставляя удобные услуги обмена.
Менее привлекательные: активы, зависящие от офлайн-оценки или нечастых аукционов (например, коммерческая недвижимость, частный капитал). Такие активы характеризуются медленными торговыми циклами и существенной асимметрией информации, что делает их более подходящими для книг заявок/запросов предложений и периодических аукционов.
Дело: Арбитражное окно на Plume и Nest
Справка: Токены Nest nALPHA и nBASIS имеют пулы AMM на Curve и нативной бирже Rooster DEX. Хотя изначально погашение происходило быстро (примерно 10 минут), цены токенов обновлялись примерно раз в день, а иногда и медленнее.
Феномен: поскольку чистая стоимость обновляется ежедневно, а AMM сообщается мгновенно, то при объявлении новой чистой стоимости цена AMM не успевает обновляться, что приводит к арбитражному окну «купить по низкой цене на DEX → немедленно подать заявку на выкуп у участника проекта → произвести расчет в соответствии с обновленной более высокой чистой стоимостью».
Влияние: Арбитражеры получают прибыль, в то время как партнеры по операциям с ограниченной ответственностью (AMM) несут все непостоянные убытки, особенно те партнеры по операциям с ограниченной ответственностью, которые обеспечивают ликвидность в более отклоненных ценовых диапазонах, которые терпят еще большие убытки.
Рекомендации по просмотру и ремонту:
Обзор: Основная причина проблемы кроется в несоответствии ценовых пульсаций, а в соглашении отсутствуют необходимые механизмы контроля рисков и механизмы переадресации заказов.
Предложения по ремонту:
Рекомендации по просмотру и ремонту:
Обзор: Основная причина проблемы кроется в несоответствии ценовых пульсаций, а в соглашении отсутствуют необходимые механизмы контроля рисков и механизмы переадресации заказов.
Предложения по ремонту:
- Перенаправление заказов: AMM выполняет только небольшие транзакции (см. объяснение ниже), а крупные заказы принудительно направляются в каналы запроса цен или выпуска и погашения.
- Активное отслеживание цен: благодаря механизму «Oracle Sliding Band + Hook» ликвидность предоставляется только в узком диапазоне ± от последней чистой стоимости. При обновлении чистой стоимости диапазон цен автоматически изменяется, или курс временно повышается.
- Защитные барьеры для контроля рисков: установите пороговые значения актуальности Oracle, автоматические выключатели скидок и премий, а также переключитесь в режим аукциона или только выкупа в дни существенных корректировок оценки.
- Раскрытие информации: создать общедоступную панель управления для отображения такой информации, как распределение премий и скидок, статус оракула, очередь погашения и т. д., чтобы партнеры по партнерским программам могли принимать независимые решения.
6. Четырехсторонняя параллельная «структура ликвидности»
На зрелом рынке RWA структура ликвидности должна быть многоуровневой.
7. Усовершенствованные операции: три ключевых направления эффективного использования RWA AMM
Для того чтобы AMM начал играть свою роль в качестве уровня удобства, необходимо выполнение трех условий:
1. Концентрированная ликвидность
Ликвидность предоставляется только в очень узком диапазоне выше и ниже стоимости чистых активов. Это может значительно повысить эффективность капитала и сократить временной интервал, в течение которого ликвидность «зависает на старой цене» и возникают возможности для арбитража.
2. Oracle Slip-Band/Hooks
Это динамичное обновление узкополосного маркет-мейкинга. Благодаря взаимодействию оракулов и смарт-контрактов оно обеспечивает автоматическое отслеживание цен и активирует защитные механизмы при колебаниях рынка.
[Объяснение на месте | Oracle Slide and Hook]
Slip-Band: небольшой «ценовой коридор», который точно соответствует ценовому потоку оракула (например, чистой стоимости активов). Здесь сосредоточена ликвидность.
Хук: программируемое действие, встроенное в контракт AMM. При обновлении цены оракула хук автоматически срабатывает, сдвигая скользящую полосу к новой цене или даже временно увеличивая ставку комиссии для хеджирования риска.
Основная цель: избежать длительного пребывания на старой цене, зависящей от чужих интересов, сохраняя при этом удобство совершения небольших транзакций.
3. Предоставление мостов
Необходимо разработать четкий механизм для точного распределения денежных потоков, таких как купоны и арендная плата, генерируемых активами RWA, между партнерами по управлению активами (LP) в пуле AMM. Ключевым моментом является четкое определение полного пути от «поступления дохода в пул → определения права собственности на основе долей → момента подачи заявления» на уровне кода, расширяя потоки доходов партнеров по управлению активами с одной комиссии за транзакцию до комбинации «комиссии за транзакцию + доход от собственных активов».
8. Заключение: от «непрерывных котировок» к «предсказуемым потокам»
RWA, возможно, не нуждается в круглосуточном ценовом шуме блокчейна. На самом деле ему нужна предсказуемая, измеримая и поддающаяся урегулированию основа ликвидности.
Оставим профессиональные вопросы профессиональным механизмам:
Эмиссия/выкуп, книга заказов KYC/RFQ, периодические аукционы — постройте эти основные пути, чтобы здесь можно было определить якорную цену и провести крупномасштабное исполнение транзакций.
AMM — размещает его на «последней миле» и фокусируется на предоставлении небольшого, плавного и прозрачного опыта обмена.
Когда эффективность капитала будет соответствовать реальности соблюдения нормативных требований, и когда мы не сможем и больше не будем заставлять AMM поддерживать иллюзию «основного рынка», вторичная экосистема ликвидности RWA в цепочке станет более здоровой и устойчивой.
Все комментарии