Те, кто придерживается MSTR (Стратегии), вероятно, в последнее время испытывают проблемы со сном.

Этот некогда почитаемый «центральный банк биткоина» столкнулся с падением стоимости своих акций. После того, как биткоин быстро отскочил от исторического максимума в $120 000, стоимость акций MSTR и её рыночная капитализация резко упали в краткосрочной перспективе, упав более чем на 60%, а Strategy может даже быть исключён из фондового индекса MSCI.

Коррекция цен и падение стоимости акций вдвое — это лишь симптомы. Но что действительно тревожит Уолл-стрит, так это растущее свидетельство того, что MSTR втягивается в борьбу за власть над валютой.

Это не преувеличение.

За последние несколько месяцев многие, казалось бы, не связанные между собой события начали связываться воедино: JPMorgan Chase обвиняется в аномальном увеличении коротких продаж MSTR; пользователи сталкиваются с задержками в расчетах при переводе акций MSTR из JPMorgan; на рынке деривативов часто предпринимаются действия по подавлению Bitcoin; а дискуссии на политических фронтах относительно «казначейских стейблкоинов» и «моделей резервирования Bitcoin» стремительно активизировались.

Более того, это не единичные случаи.

MSTR находится на линии разлома между двумя валютными системами США.

Борьба за власть разворачивается с одной стороны: старая система — Федеральный резерв, Уолл-стрит и коммерческие банки (вокруг JPMorgan Chase); с другой стороны: формируется новая система — Казначейство, система стейблкоинов и финансовая система, в которой биткоин выступает в качестве долгосрочного обеспечения.

В этом структурном конфликте Биткойн — не цель, а скорее поле битвы. MSTR же, напротив, играет важнейшую роль в этом конфликте: он превращает долларовые и долговые структуры традиционных институтов в подверженные влиянию Биткойна риски.

Если новая система установлена, MSTR является основным адаптером; если старая система стабильна, MSTR является узлом, который необходимо подавить.

Таким образом, недавнее падение MSTR — это не простое колебание курса активов, а скорее результат взаимодействия трех факторов: естественной корректировки цен на биткоины, хрупкости собственной структуры рисков MSTR и распространения конфликтов, вызванных сменой власти в долларовой системе.

Биткоин укрепил будущую монетарную архитектуру Казначейства и ослабил Федеральную резервную систему. Правительствам предстоит сложный выбор: чтобы сохранить возможность накопления по низкой цене, им необходимо позволить JPMorgan Chase продолжать подавлять биткоин.

Следовательно, методы, используемые для выслеживания MSTR, носят систематический характер. JPMorgan Chase прекрасно понимает эти правила игры, поскольку сам их и устанавливает. Они анализируют MSTR, чётко выделяя её «железы» (денежный поток), «скелет» (структуру долга) и «душу» (убеждения рынка).

Здесь мы анализируем четыре «позы смерти», с которыми может столкнуться MSTR, которые также являются четырьмя смертными приговорами, тщательно подготовленными для MSTR старым порядком.

Стратегия 1: Извлечение выгоды из чужого несчастья

Это самая интуитивная и самая обсуждаемая модель на рынке: если BTC продолжит падать, кредитное плечо MSTR увеличится, цена акций продолжит падать, что приведет к потере возможности рефинансирования и, в конечном итоге, к цепной реакции краха.

Логика проста, но это не главная проблема.

Все знают, что «если BTC упадет слишком сильно, у MSTR возникнут проблемы», но мало кто знает, насколько именно он упадет, прежде чем MSTR превратится из «стабильного как скала» в «нестабильного».

Структура баланса MSTR включает три ключевых показателя:

Общие запасы BTC превышают 650 тыс. монет (примерно 3% от общего объема предложения Bitcoin).

Средняя стоимость позиций: около 74 400 долларов США

Некоторые долги несут в себе неявный ценовой риск (хотя это и не является принудительной ликвидацией, но все равно влияет на чистые активы).

Многие истории о том, что «MSTR стремится к нулю», кажутся похожими на стиль принудительной ликвидации биржевых контрактов, но на самом деле: у MSTR нет цены принудительной ликвидации, но есть «нарративная цена принудительной ликвидации».

В чем смысл?

Даже если кредиторы не вынудят его ликвидировать свою позицию, рынок ликвидирует цену его акций. Когда цена акций упадёт до определённого уровня, он больше не сможет выпускать облигации или конвертируемые облигации для дальнейшего пополнения своей позиции.

JPMorgan Chase и его старая гвардия сговариваются играть на понижение MSTR на американском рынке фондовых опционов. Их тактика проста: воспользоваться падением биткоина, чтобы сбросить акции MSTR и посеять панику. Их единственная цель — развеять миф о Майкле Сэйлоре.

Это была первая серьезная неудача MSTR: цена биткоина упала до такой степени, что посторонние больше не хотели давать ему деньги.

Метод второй: Взыскание задолженности путем посещения дома клиента

Прежде чем обсуждать конвертируемые облигации, нам сначала нужно понять, как работает «магия» генерального директора MSTR Майкла Сэйлора.

Многие новички ошибочно полагают, что MSTR — это просто способ использовать прибыль для покупки криптовалют, но это не так. MSTR ведёт чрезвычайно рискованную «торговлю с использованием заёмных средств».

Основная тактика Сэйлора заключается в выпуске конвертируемых облигаций, займе долларов США и покупке биткоинов.

В этом году компания MSTR привлекла колоссальную сумму в 20,8 млрд долларов — масштаб, крайне редкий для ежегодного сбора средств американской компанией, акции которой котируются на бирже. Средства поступили из обыкновенных акций на сумму 11,9 млрд долларов, привилегированных акций на сумму 6,9 млрд долларов и конвертируемых облигаций на сумму 2 млрд долларов.

Звучит обыденно, но дьявол кроется в деталях.

Эти облигации предлагают инвесторам чрезвычайно низкие процентные ставки (некоторые даже ниже 1%), так зачем же инвесторам их покупать? Потому что эти облигации включают «колл-опцион». Если цена акций MSTR вырастет, держатель облигации может конвертировать облигацию в акции и получить большую прибыль; если цена акций не вырастет, MSTR выплатит основную сумму и проценты по истечении срока.

Это знаменитый «маховик»: выпускаем облигации для покупки криптовалюты, цена криптовалюты растет, цена акций MSTR взлетает, держатели облигаций довольны, премия по акциям высока, поэтому снова выпускаем облигации, чтобы купить больше криптовалюты.

Это то, что называется «спиральным подъёмом». Однако, где есть спиральный подъём, там обязательно будет и смертельная спираль.

Такого рода обвал называется «принудительным сокращением задолженности в условиях истощения ликвидности».

Представьте, что в какой-то будущий год биткоин войдёт в длительный период бокового движения (обвал не нужен, просто боковое движение). В это время наступает срок погашения старых облигаций. Кредиторы обнаруживают, что цена акций MSTR упала ниже цены конвертации.

Кредиторы — не филантропы, а вампиры с Уолл-стрит. В такой ситуации они никогда не решатся конвертировать облигации в акции; они лишь холодно скажут: «Верните деньги. Наличными».

Есть ли у MSTR наличные? Нет. Все деньги находятся в биткоинах.

Кредиторы — не филантропы, а вампиры с Уолл-стрит. В такой ситуации они никогда не решатся конвертировать облигации в акции; они лишь холодно скажут: «Верните деньги. Наличными».

Есть ли у MSTR наличные? Нет. Все деньги в биткоинах.

В этот момент MSTR оказалась перед отчаянным выбором: либо занять новые деньги, чтобы погасить старые долги, либо из-за низкой цены криптовалюты и плохих настроений на рынке процентные ставки по вновь выпущенным облигациям будут непомерно высокими, что напрямую поглотит скудный денежный поток от ее софтверного бизнеса.

Либо продайте криптовалюту, чтобы погасить долг.

Если MSTR будет вынуждена объявить, что она «продаст биткоины, чтобы расплатиться с долгами», это будет равносильно запуску ядерной бомбы на рынок.

Рынок запаникует: «Несгибаемые быки сдались!» Паника приводит к падению цены монеты, падение цены монеты приводит к резкому падению цены акций MSTR, резкое падение цены акций приводит к тому, что все больше облигаций не могут быть конвертированы в акции, и все больше кредиторов требуют погашения.

Это момент нападок в стиле Сороса.

Этот тип краха наиболее опасен, поскольку для его запуска не требуется крах биткоина; нужно лишь «время». Когда срок погашения долга совпадает с периодом затишья на рынке, звук разрыва цепочки финансирования будет ещё более оглушительным, чем бьющееся стекло.

Стратегия третья: уничтожить дух убийства

Если второй подход — «Я банкрот», то третий подход — «Мне больше никто не верит».

В настоящее время это самая большая скрытая опасность MSTR, а также слепое пятно, которое чаще всего упускают из виду розничные инвесторы: ставка премии.

Позвольте мне объяснить. Вы покупаете одну акцию MSTR, скажем, за 100 юаней. Но из этих 100 юаней только 50 юаней фактически представляют собой биткоины. Какова стоимость оставшихся 50 юаней?

Это воздух. Или, если выразиться мягче, это «премия веры».

Почему люди готовы платить вдвое больше за биткоины?

До появления спотовых ETF, таких как IBIT от BlackRock, у соответствующих учреждений не было иного выбора, кроме как покупать акции. После появления спотовых ETF люди продолжали их покупать, полагая, что Saylor может превзойти простое владение криптовалютой, выпуская облигации для «роста криптовалюты».

Однако эта логика имеет фатальный изъян.

Цена акций MSTR основана на утверждении: «Я могу занять дешёвые деньги, чтобы купить монеты». Как только это утверждение будет опровергнуто, премия вернётся к своему первоначальному значению.

Представьте, что Уолл-стрит продолжит давить на MSTR, а Белый дом вынудит MSTR передать свои активы? Что, если Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) внезапно выпустит документ, гласящий, что «компаний, акции которых котируются на бирже, не соблюдают требования»? В этот момент вера каждого рухнет.

Этот взрывной прием называется «Двойной удар Дэвиса».

В этот момент рынок задаст себе фундаментальный вопрос: «Зачем мне тратить 2 доллара на покупку чего-то, что стоит 1 доллар? Не лучше ли купить ETF BlackRock? Коэффициент по-прежнему 1:1».

Как только эта идея станет консенсусом, премия MSTR быстро вернется к текущему уровню в 2,5 или 3 раза до 1 раза или даже снизится до 0,9 раза (дисконт), поскольку это корпоративное образование с операционными рисками.

Это означает, что даже если цена биткоина не упадет вообще, стоимость акций MSTR может снизиться вдвое.

Это крах нарратива. Это не так кроваво, как дефолт по долгам, но психологически более разрушительно. Вы видите, что ваши биткоин-активы не уменьшились, но MSTR на вашем счёте сократился на 60%, и вы начинаете сомневаться в своём существовании. Это называется «убийством оценки».

Поза 4: Закройте дверь и побейте собаку.

Четвертая поза — самая скрытая, наименее известная, но и самая ироничная.

Поза 4: Закройте дверь и побейте собаку.

Четвертая поза — самая скрытая, наименее известная, но и самая ироничная.

Чем сейчас занимается MSTR? Она отчаянно пытается увеличить свою рыночную капитализацию и войти в большее количество индексов, таких как фондовый индекс MSCI и Nasdaq, куда она уже вошла, а также в индекс S&P 500.

Многие ликовали: «С появлением акций в индексе S&P 500 их придется покупать триллионами долларов пассивных фондов, превращая стоимость акций в вечный двигатель!»

Как гласит старая поговорка, удача может оказаться предвестником несчастья.

Благодаря включению в американский фондовый индекс, акции MSTR перестали быть просто объектом манипуляций; они стали винтиком в американской финансовой системе. Уолл-стрит с одной стороны играет на понижение акций MSTR, а с другой — публикует новости о возможном исключении их из индекса, что вызывает панические продажи среди розничных инвесторов.

Теперь MSTR попала в затруднительное положение. Она хотела использовать деньги Уолл-стрит, но в итоге оказалась в тисках правил Уолл-стрит.

Он хочет использовать правила Уолл-стрит, чтобы прийти к власти, но из-за правил Уолл-стрит он может и погибнуть.

Эпилог: Дворцовые интриги и судьба

Майкл Сэйлор был гением и безумцем. Он разгадал суть девальвации фиатных валют и воспользовался возможностями, которые открывались в то время. Он превратил обычную софтверную компанию в Ноев ковчег, несущий мечты миллионов игроков.

Однако объем биткоинов, находящихся у него на руках, значительно превышает возможности компании по их обработке.

Многие на рынке уже предполагают, что правительство США может в будущем напрямую инвестировать в MSTR.

Методы включают в себя прямой обмен акций MSTR на казначейские облигации США, поддержку MSTR в выпуске привилегированных акций, обеспеченных государством, или даже прямое административное вмешательство с целью принудительного улучшения его кредитного рейтинга.

Кульминация этой грандиозной драмы ещё не закончилась: борьба за власть между старым и новым финансовым порядком в Соединённых Штатах продолжается. Структура MSTR хрупкая: длинные позиции подвержены волатильности, а короткие — времени.

Если бы Уолл-стрит ослабила хотя бы один из гаек в MSTR, то четыре упомянутых выше сценария — обвал цен, дефолт по долгам, исчезновение премий и удушение индекса — привели бы к краткосрочному дисбалансу в структуре MSTR.

И наоборот, когда вся цепочка запущена, она может стать одной из самых взрывоопасных целей на мировом рынке капитала.

В этом и заключается привлекательность MSTR, но также и его опасность.