Может ли привязка акций к токенам спасти криптовалюты?

Автор: Брайан Флинн

В течение последних пяти лет я пытаюсь решить проблему «непоследовательности стимулов» в сфере криптовалют.

Большинство токенов созданы для того, чтобы порождать конкуренцию среди их владельцев.

Это полная противоположность тому, чего они хотели достичь. Токены должны были объединить команду, инвесторов и пользователей вокруг общей цели. Идея о том, что все хотят успеха проекта, верна, если все владеют одним и тем же активом. Проблема в том, что созданная нами модель токенов позволяет людям зарабатывать деньги, «продавая», а не «держа». Этот единственный дизайнерский ход всё испортил.

Данная статья не преследует цель продвижения какого-либо конкретного проекта, над которым я сейчас работаю. Скорее, она затрагивает то, что, на мой взгляд, является ключевыми проблемами, которые необходимо решить всей отрасли, и области, в которых нам следует отстаивать свои интересы перед регулирующими органами.

Восемь лет мы наблюдаем один и тот же сценарий: запуск проекта, рыночный ажиотаж, раскрытие инсайдерской информации, сброс и бегство, ловушка для розничных инвесторов. Эта схема настолько знакома, что мы почти не видим в ней проблемы — как будто именно так токены должны работать по своей природе. Но я думаю, мы не были честны в отношении корня проблемы. И я не видел, чтобы кто-то продвигал действительно лучшую модель токенов — модель, на которую мы могли бы указать и сказать: «Вот что мы должны делать».

Сейчас мы столкнулись с беспрецедентным периодом регулирования. Но проблема в том, что мы еще даже не определились с тем, как должен выглядеть «хороший токен», прежде чем войдем в этот период.

Ранний старт игры

Когда вы зарабатываете деньги, продавая криптовалюту, каждый другой её держатель становится вашим конкурентом.

Команда запустила криптовалюту, привлекая первых инвесторов. Сама команда также приобрела крупную долю, но она будет постепенно разблокироваться. Пользователи покупают на рынке, и на первый взгляд интересы всех кажутся совпадающими. В действительности же все внимательно следят друг за другом, пытаясь понять, когда продавать. Инвесторы нацелены на первую крупную разблокировку, команда — на возможность обналичить средства, а пользователи — на то, чтобы выйти из игры раньше инсайдеров. Это не совпадение интересов; это гонка за лидерство.

Механизмы блокировки и разблокировки не решают эту проблему. Они лишь определяют, кто сможет выйти первым, — и ответ всегда один: инсайдеры опережают розничных инвесторов. «Главная игра» для всех больше не сводится к вопросу «как развивать этот проект», а скорее к вопросу «когда следует продать?».

Даже "умные" методы не сработали.

А как насчет выкупа? Сжигания? Вознаграждений за стейкинг? Все это попытки решить проблему, но у всех них один и тот же недостаток: они слишком запутанны. Выкуп и сжигание могут поднять цену, но вам все равно придется продавать свои монеты, чтобы заработать деньги. Вознаграждения за стейкинг еще хуже: новые монеты используются в качестве вознаграждения для распределения среди держателей, что размывает цену и создает дополнительное давление со стороны продавцов. Это вовсе не прибыль; это просто замкнутый круг, замаскированный под прибыль.

Если ваша модель токенов требует от держателей продажи своих токенов для получения дохода, то вы совершенно не согласовали никакие стимулы — вы просто создали игру в музыкальные стулья.

прогресс отрасли

Действительно, есть признаки того, что индустрия находит правильное направление. Такие проекты, как Aave, Morpho и Uniswap, стремятся объединить акционеров и владельцев токенов, сажать за один стол инсайдеров и сообщество и устранять антагонизм — это направление действительно важно.

Но это все еще не решает проблему «ранних пташек». Все по-прежнему играют в одну и ту же игру: зарабатывают деньги, продавая токены. Частичное переключение комиссий и распределение доходов через систему управления — это шаги вперед, но они лишь поверхностно затрагивают проблему. Чтобы действительно решить проблему «ранних пташек», нам нужно пойти до конца.

Эффективная модель

Представьте себе такую ситуацию: 100% дохода протокола полностью используется держателями токенов. Решение принимается не командой и не за кулисами. Каждый голосует, чтобы решить: сколько напрямую поступает держателям, сколько используется для дальнейшего развития, а сколько откладывается в резервы. Так работают публичные компании — акционеры голосуют за выплату дивидендов или реинвестирование; криптовалютная версия просто более прямая и прозрачная.

Нет периода блокировки, потому что больше не нужно играть в игру «кто первый успеет». Вы зарабатываете деньги не на продаже монет, а на их хранении. Пока протокол ежедневно приносит доход, вы будете получать долю от того, за что проголосовали все участники. Если вы продаете, выплата дивидендов прекращается. Если вы держите, выплата дивидендов продолжается. Расчеты просты, и стратегия ясна: найти способы помочь протоколу зарабатывать больше денег.

Например, предположим, что протокол зарабатывает 1 миллион долларов в год. Держатели токенов голосуют за распределение 70% и реинвестирование 30% в разработку. Всего имеется 1 миллион токенов. Каждый токен будет приносить 0,70 доллара в год, и благодаря финансированию разработки протокол может продолжать расти. Вам не нужно беспокоиться о том, когда покупать или продавать, или как перехитрить других держателей. Вы просто держите токены, и вы будете продолжать зарабатывать.

Наконец-то направление конкуренции выбрано правильно: теперь ваш протокол конкурирует с другими протоколами за пользователей и доход, а не держатели лицензий строят козни друг против друга и пытаются вырваться вперед.

Когда каждый может извлечь выгоду из владения проектом, мотивация смещается от «бегства» к «владению проектом и отстаиванию его интересов». Такие проекты в конечном итоге будут больше напоминать традиционные предприятия, чем венчурные авантюры. Они ценят дивиденды больше, чем ажиотаж; прибыль больше, чем хвастовство. Возможно, именно это сейчас больше всего нужно криптовалютам.

Почему никто не сделал этого раньше?

Есть две причины, и обе эти причины постепенно меняются.

Первая причина заключается в том, что раньше игра на «инсайдерских данных» была более быстрым способом заработать деньги. Если можно было получить десятикратную прибыль, спекулируя и продавая активы розничным инвесторам, кто бы стал прилагать усилия для управления действительно прибыльным бизнесом? Но эта эпоха подходит к концу. Розничные инвесторы стали умнее; данные из блокчейна позволяют им видеть каждое действие инсайдеров. Команды, которые все еще усердно работают, — это те, кто действительно хочет остаться.

Вторая причина — это вопрос законодательства о ценных бумагах. Токен, распределяющий доход между держателями, по критерию Хауи очень похож на ценную бумагу. Из-за этого все добросовестные команды в отрасли годами опасаются. Даже если основатели знают, что модель распределения дохода лучше, они просто не осмеливаются начать реализацию этой идеи, если есть хоть малейшая вероятность того, что она будет классифицирована как «незарегистрированная ценная бумага».

Вот почему вы видите так много протоколов, которые ходят по кругу, используя косвенные методы, такие как сжигание и выкуп токенов. Не потому, что они лучше, а потому, что это позволяет им обходить прямые дивиденды и находить оправдание своим действиям: «Смотрите, мы не распределяем деньги напрямую». Можно сказать, что нынешнее состояние дизайна токенов в значительной степени обусловлено юридическими опасениями, и лишь небольшая часть приходится на технические соображения.

Ещё одна практическая проблема — недостаточная поддержка со стороны предыдущей инфраструктуры. Для достижения крупномасштабного, заслуживающего доверия, программного распределения доходов в блокчейне необходимы дешевые транзакции, надежные смарт-контракты и развитая инфраструктура. Пять лет назад в основной сети Ethereum одни только комиссии за транзакции могли превышать доход большинства протоколов. Только сейчас, с сетями второго уровня и современной инфраструктурой, это стало возможным.

Почему это стало возможным именно сейчас?

За прошедший год в нормативно-правовой среде произошло больше изменений, чем за предыдущие восемь лет вместе взятых. В январе 2025 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) создала специальную рабочую группу по криптовалютам под руководством комиссара Хестер Пирс с четко сформулированной миссией: «определить четкие нормативные границы и обеспечить жизнеспособные пути регистрации». Сама Пирс предложила схему «безопасной гавани» для токенов, позволяющую проектам иметь буферный период для разработки перед окончательной классификацией. SEC и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) также совместно выпустили заявление о координации регулирования цифровых активов. Это не пустые слова; ведется конкретная работа по разработке правил.

Но это окно возможностей никого не ждет. В этом году проходят промежуточные выборы, и нынешняя относительно открытая политическая атмосфера может не сохраниться до следующего избирательного цикла. Если мы просто будем ждать, окно возможностей может закрыться раньше, чем у нас появится что-либо, заслуживающее поддержки. Еще опаснее то, что если отрасль не предложит надежной альтернативы и произойдет еще одна волна обвалов, связанных с символическими активами, то эти обвалы помогут регуляторам создать прецедент, лишив нас права голоса.

Вот почему так важно обсудить это сейчас. Речь идёт не о пассивной реакции или попытках исправить ситуацию потом, а о принятии упреждающих мер. Если мы не скажем регуляторам, как должен выглядеть «хороший токен», они будут использовать плохие примеры в качестве шаблонов. Проекты, которые обманывают инвесторов и используют схемы «накачки и сброса», станут регуляторным «эталоном», в то время как действительно соответствующие требованиям модели распределения доходов будут несправедливо наказаны.

Действия таких проектов, как Aave, Morpho и Uniswap, объединяющих держателей акций и токенов, демонстрируют, что индустрия действительно хочет двигаться в направлении, имеющем реальную экономическую ценность. Регулирование должно поддерживать это направление, а не наоборот. Но необходимым условием является то, что мы должны четко объяснить свою логику и публично сформулировать ее до закрытия окна.

Вопросы, которые должен задать себе каждый основатель.

Если вы сейчас разрабатываете токен, задайте себе следующий вопрос: будут ли его держатели зарабатывать деньги, продавая его или храня?

Если ответ — «продавать монеты», то вы просто создали игру в музыкальные стулья. Кому-то достанется стул, но большинству — нет. А те, кому не достанется, запомнят это навсегда.

Если ответ «держать», значит, вы создали нечто, где каждый может зарабатывать деньги, увеличивая общий объем инвестиций. Это и есть «совпадение интересов», которое должно быть у токенов.

Это, безусловно, непростой вопрос. Модели распределения доходов включают в себя сложные аспекты, такие как характеристика токенов, механизмы распределения и методы управления. Но это, по крайней мере, лучшая отправная точка, гораздо более надежная, чем наша нынешняя система.

Окно регулирования открыто, но оно не останется открытым навсегда. Промежуточные выборы изменят ситуацию. Следующий крупный обвал токенов может закрыть эту дверь еще до того, как модели распределения доходов получат шанс на справедливое отношение. Если мы хотим лучших правил, нам нужно сказать регуляторам, что значит «лучше» сейчас, а не в следующем цикле.