Давайте поговорим о нашумевшем инциденте с торгами стейблкоина $USDH на платформе @HyperliquidX.

На первый взгляд может показаться, что это борьба за интересы между несколькими эмитентами, такими как Frax, Sky и Native Market, но на самом деле это «открытый аукцион» за право выпуска стейблкоинов, который изменит правила игры на последующем рынке стейблкоинов.

Объединяя мысли @0xMert_, я хотел бы поделиться несколькими мнениями:

1) Конкуренция за права на выпуск USDH выявила фундаментальное противоречие между спросом на собственные стейблкоины в децентрализованных приложениях и спросом на единую ликвидность в стейблкоинах.

Проще говоря, каждый основной протокол пытается иметь собственное «право печатать деньги», но это неизбежно приведет к фрагментации ликвидности.

Мерт предложил два решения этой проблемы:

1. «Выровнять» стейблкоины экосистемы: все соглашаются использовать общий стейблкоин и пропорционально распределять прибыль. Вопрос в том, если USDC или USDT — наиболее согласованные стейблкоины, будут ли они готовы отдавать большую часть своей прибыли децентрализованным приложениям (DApps)?

2. Создать платформу ликвидности для стейблкоинов (модель M0). Используя крипто-нативный подход, следует создать единый уровень ликвидности, возможно, с использованием Ethereum в качестве совместимого уровня для обеспечения бесперебойного обмена между различными нативными стейблкоинами. Однако кто возьмёт на себя операционные расходы на этот уровень ликвидности? Кто обеспечит структурную привязку различных стейблкоинов? Как можно снизить системные риски, вызванные отменой привязки отдельных стейблкоинов?

Эти два решения кажутся разумными, но они могут решить только проблему фрагментации ликвидности, поскольку, как только учитываются интересы каждого эмитента, логика становится непоследовательной.

Circle ежегодно зарабатывает миллиарды долларов на доходности казначейских облигаций в 5,5%. Зачем ей делиться этой прибылью с такими протоколами, как Hyperliquid? Другими словами, когда Hyperliquid сможет отделить свои стейблкоины от традиционных эмитентов и стать самостоятельной компанией, модель «лёгкой победы», характерная для таких эмитентов, как Circle, также окажется под вопросом.

Можно ли рассматривать аукцион USDH как демонстрацию против гегемонии традиционной эмиссии стейблкоинов? На мой взгляд, успех или провал восстания не так важен; важен момент восстания.

2) Почему я это говорю? Потому что права на доход от стейблкоинов в конечном итоге вернутся в руки создателей стоимости.

В традиционной модели выпуска стейблкоинов Circle и Tether, по сути, являются посредниками. Пользователи вносят средства, которые затем используют для покупки государственных облигаций или размещают на Coinbase для получения фиксированного процента по займу, но большую часть прибыли они забирают себе.

Инцидент с USDH, очевидно, демонстрирует ошибочность этой логики: истинный создатель стоимости — это протокол, обрабатывающий транзакции, а не эмитент, который просто хранит резервный актив. С точки зрения Hyperliquid, при объёме ежедневных транзакций более 5 миллиардов долларов, почему она должна уступать Circle более 200 миллионов долларов годовой доходности казначейских облигаций?

В прошлом основным требованием к обращению стейблкоинов была «безопасность и стабильность», поэтому такие эмитенты, как Circle, которые платили значительные «затраты на соблюдение требований», должны были воспользоваться этой частью преимуществ.

Однако по мере развития рынка стейблкоинов и прояснения нормативно-правовой среды эта часть прав на доход будет, как правило, передаваться в руки создателей стоимости.

Поэтому, по моему мнению, значимость торгов USDH заключается в определении нового правила распределения стоимости и выгод стейблкоина: тот, кто контролирует реальный спрос на транзакции и трафик пользователей, будет иметь приоритет в праве распределения выгод;

3) Так каков же будет финал: будет ли цепочка приложений доминировать в дискурсе, а издатели станут «поставщиками внутренних услуг»?

Мерт упомянул интересный третий вариант: позволить цепочке приложений генерировать доход, в то время как прибыль традиционных издателей стремится к нулю. Как это следует понимать?

3) Так каков же будет финал: будет ли цепочка приложений доминировать в дискурсе, а издатели станут «поставщиками внутренних услуг»?

Мерт упомянул интересный третий вариант: позволить цепочке приложений генерировать доход, в то время как прибыль традиционных издателей стремится к нулю. Как это следует понимать?

Учитывая, что Hyperliquid ежегодно получает сотни миллионов долларов дохода только за счёт комиссий за транзакции. Для сравнения, потенциальная доходность казначейских облигаций от управляемых резервов стабильна, но несущественна.

Это объясняет, почему Hyperliquid не стал инициатором эмиссии, а передал права эмиссии другим, поскольку в этом нет необходимости. Эмиссия сама по себе не только увеличит «кредитные обязательства», но и полученная прибыль будет гораздо менее привлекательной, чем комиссии за увеличение объёма транзакций.

Фактически, когда Hyperliquid передала права на выпуск, реакция участников торгов была достаточной, чтобы доказать все это: Frax обещал вернуть Hyperliquid 100% прибыли за выкуп HYPE; Sky предложила доходность 4,85% плюс 250 миллионов долларов в виде ежегодных фишек для выкупа; Native Markets предложила разделение 50/50 и т. д.

По сути, изначальная борьба за интересы между пользователями DApps и эмитентами стейблкоинов превратилась в игру «инволюции» между тремя эмитентами, особенно когда новые эмитенты вынуждают старых эмитентов менять правила.

выше.

Четвёртый вариант Мерта звучит несколько абстрактно. Если это произойдёт, ценность бренда эмитента стейблкоина, вероятно, будет полностью сведена на нет. Будут ли права на эмиссию и чеканку полностью централизованы в руках регуляторов или будет принят какой-то децентрализованный протокол, пока неясно. Этот сценарий, вероятно, пока ещё далек от реализации.

Короче говоря, по моему мнению, этот хаос на аукционе USDH может объявить конец эпохи легких побед для старых эмитентов стейблкоинов и по-настоящему вернуть право на доход от стейблкоинов «приложениям», которые создают ценность, что имеет огромное значение!

Что касается того, является ли это «подкупом голосов» и прозрачен ли аукцион, я думаю, что это окно возможностей перед тем, как будут фактически реализованы такие меры регулирования, как Закон GENIUS. Достаточно просто понаблюдать за ажиотажем.