На декабрьском рынке драгоценных металлов золото не было главным объектом внимания; серебро привлекло к себе наибольшее внимание.

С 40 до 50, 55 и 60 долларов цена стремительно взлетала, преодолевая один исторический ценовой уровень за другим, практически не давая рынку передышки.

12 декабря спотовая цена на серебро ненадолго достигла рекордного максимума в 64,28 доллара за унцию, после чего резко упала. С начала года серебро подорожало почти на 110%, что значительно превышает рост золота на 60%.

Это было, казалось бы, "вполне разумное" повышение, но именно это делало его еще более опасным.

Кризис, стоящий за подъемом

Почему растет цена на серебро?

Потому что, судя по всему, это заслуживает повышения цены.

С точки зрения основных институтов, всё это имеет смысл.

Ожидания снижения процентной ставки Федеральной резервной системы вновь подстегнули рынок драгоценных металлов. Недавние слабые данные по занятости и инфляции заставили рынок делать ставку на дальнейшее снижение ставок в начале 2026 года. Серебро, как крайне волатильный актив, отреагировало на ситуацию более резко, чем золото.

Промышленный спрос также подпитывает эту тенденцию. Взрывной рост солнечной энергетики, электромобилей, центров обработки данных и инфраструктуры искусственного интеллекта в полной мере продемонстрировал двойственную природу серебра как драгоценного и промышленного металла.

Продолжающееся сокращение мировых запасов усугубило ситуацию. Производство на рудниках в Мексике и Перу в четвертом квартале не оправдало ожиданий, а запасы серебра на основных биржевых складах сокращаются из года в год.

...

Если рассматривать только эти причины, то рост цен на серебро — это «консенсус» или даже запоздалая переоценка.

Но опасность этой истории заключается в следующем:

Рост цен на серебро кажется вполне обоснованным, но вызывает беспокойство.

Причина проста: серебро — это не золото. Оно не пользуется таким же всеобщим признанием, как золото, и не имеет «национальной команды» (инвестиций, поддерживаемых государством).

Золото сохраняет устойчивость благодаря тому, что его покупают центральные банки по всему миру. За последние три года мировые центральные банки приобрели более 2300 тонн золота, что отражается в национальных балансах как расширение суверенного кредита.

Серебро — это совсем другое дело. Мировые золотые резервы центральных банков превышают 36 000 тонн, в то время как официальные резервы серебра практически равны нулю. Без поддержки центральных банков серебро лишено каких-либо системных стабилизаторов в условиях экстремальной волатильности рынка, что делает его типичным «изолированным активом».

Разница в глубине рынка еще более заметна. Ежедневный объем торгов золотом составляет приблизительно 150 миллиардов долларов, в то время как серебро — всего 5 миллиардов долларов. Если золото сравнить с Тихим океаном, то серебро — в лучшем случае с небольшим озером.

Этот рынок невелик по масштабу, имеет мало маркет-мейкеров, недостаточную ликвидность и ограниченные физические запасы. Что наиболее важно, основной формой торговли серебром является не физическое серебро, а «бумажное серебро», на рынке доминируют фьючерсы, деривативы и ETF.

Это опасное сооружение.

В мелководье часто случаются опрокидывания судов; попадание крупных денежных сумм может быстро взбаламутить всю поверхность воды.

Именно это и произошло в этом году: внезапный приток средств быстро подтолкнул рынок, который и без того был не очень глубоким, вверх, и цены взлетели с небес на землю.

Сжатие фьючерсов

Причиной отклонения цен на серебро от заданного курса были не те, казалось бы, разумные фундаментальные причины, упомянутые выше; настоящая ценовая война развернулась на фьючерсном рынке.

В обычных условиях спотовая цена серебра должна быть немного выше фьючерсной. Это легко понять, поскольку хранение физического серебра требует затрат на хранение и страхование, в то время как фьючерсы представляют собой всего лишь контракт и, естественно, дешевле. Эта разница в цене обычно называется «спотовой премией».

Но начиная с третьего квартала этого года, эта логика изменилась на противоположную.

В обычных условиях спотовая цена серебра должна быть немного выше фьючерсной. Это легко понять, поскольку хранение физического серебра требует затрат на хранение и страхование, в то время как фьючерсы представляют собой всего лишь контракт и, естественно, дешевле. Эта разница в цене обычно называется «спотовой премией».

Но начиная с третьего квартала этого года, эта логика изменилась на противоположную.

Фьючерсные цены стали систематически опережать спотовые цены, и разница в ценах увеличивается. Что это значит?

Кто-то резко завышает цены на фьючерсном рынке. Это явление «фьючерсной премии» обычно наблюдается только в двух ситуациях: либо рынок крайне оптимистично настроен в отношении фьючерсов, либо кто-то монополизирует рынок.

Учитывая, что улучшение фундаментальных показателей серебра происходит постепенно, и что спрос со стороны фотоэлектрических систем и новых источников энергии не вырастет экспоненциально в течение нескольких месяцев, а добыча на рудниках внезапно не прекратится, агрессивная динамика фьючерсного рынка больше похожа на последний сценарий: фонды подталкивают фьючерсные цены вверх.

Ещё более опасный сигнал исходит от аномалий на рынке физической доставки.

Исторические данные COMEX (Нью-Йоркской товарной биржи), крупнейшего в мире рынка торговли драгоценными металлами, показывают, что менее 2% фьючерсных контрактов на драгоценные металлы рассчитываются физически, а остальные 98% — в долларах США или переносятся на следующий период.

Однако за последние несколько месяцев объемы физических поставок серебра на COMEX резко возросли, значительно превысив исторические средние показатели. Все больше инвесторов перестают доверять «бумажному серебру» и требуют поставки реальных серебряных слитков.

Аналогичное явление наблюдалось и с серебряными ETF. По мере притока больших объемов средств некоторые инвесторы начали выкупать свои паи, требуя физическое серебро вместо паев фонда. Эта «акция» выкупа паев оказала давление на резервы серебряных слитков ETF.

В этом году на всех трех крупнейших рынках серебра — Нью-Йоркской COMEX, Лондонской LBMA и Шанхайской бирже металлов — наблюдался ажиотажный спрос на серебро.

Данные по ветру показывают, что запасы серебра на Шанхайской золотой бирже сократились на 58,83 тонны до 715,875 тонн за неделю, закончившуюся 24 ноября, что является новым минимумом с 3 июля 2016 года. Запасы серебра на CMOEX резко упали с 16 500 тонн в начале октября до 14 100 тонн, снижение составило 14%.

Причины несложно понять. В период снижения процентных ставок по доллару люди неохотно проводят расчеты в долларах. Еще одна скрытая проблема заключается в том, что у бирж может не хватать серебра для расчетов.

Современный рынок драгоценных металлов — это система, в значительной степени основанная на финансовых операциях. Большая часть «серебра» — это всего лишь бумажная цифра; реальные серебряные слитки многократно закладываются, сдаются в аренду и используются для производных финансовых инструментов по всему миру. Одна унция физического серебра может одновременно соответствовать более чем десятку различных варрантов.

Опытный трейдер Энди Шехтман привел в пример Лондон, отметив, что LBMA располагает лишь 140 миллионами унций плавающего предложения, но ежедневный объем торгов достигает 600 миллионов унций, при этом к этим 140 миллионам унций добавляются еще более 2 миллиардов унций бумажных заявок.

Эта "система резервирования баллов" хорошо работает в обычных условиях, но как только все захотят получить физические товары, вся система столкнется с кризисом ликвидности.

Когда надвигается кризис, на финансовых рынках всегда происходит странное явление, обычно называемое «отключением от сети».

28 ноября на бирже CME произошел почти 11-часовой сбой из-за «проблемы с охлаждением центра обработки данных», что установило новый рекорд по продолжительности простоя и помешало нормальному обновлению фьючерсов на золото и серебро на бирже COMEX.

Примечательно, что отключение электроэнергии произошло в критический момент, когда серебро преодолело исторические максимумы: спотовая цена на серебро превысила 56 долларов, а фьючерсы на серебро даже превысили 57 долларов.

По некоторым рыночным слухам, отключение было предпринято для защиты участников товарного рынка, которые подвергались чрезвычайно высоким рискам и могли понести значительные убытки.

Позже оператор центра обработки данных CyrusOne заявил, что причиной масштабного сбоя стала человеческая ошибка, что подпитало различные теории заговора.

Короче говоря, эта рыночная тенденция, вызванная резким сокращением коротких позиций на фьючерсных рынках, неизбежно привела к крайней волатильности на рынке серебра. Серебро фактически превратилось из традиционного актива-убежища в высокорискованную инвестицию.

Кто главный?

В этой драматической ситуации с «коротким сжатием» нельзя игнорировать одно имя: JPMorgan Chase.

Причина проста: он — всемирно признанный спекулянт на рынке серебра.

По меньшей мере в течение восьми лет, с 2008 по 2016 год, JPMorgan Chase манипулировал ценами на золото и серебро через своих трейдеров.

Метод прост и примитивен: разместить большое количество ордеров на покупку или продажу контрактов на серебро на фьючерсном рынке, чтобы создать ложное впечатление спроса и предложения, побудить других трейдеров последовать их примеру, а затем отменить ордера в последнюю секунду, чтобы получить прибыль от колебаний цен.

По меньшей мере в течение восьми лет, с 2008 по 2016 год, JPMorgan Chase манипулировал ценами на золото и серебро через своих трейдеров.

Метод прост и примитивен: разместить большое количество ордеров на покупку или продажу контрактов на серебро на фьючерсном рынке, чтобы создать ложное впечатление спроса и предложения, побудить других трейдеров последовать их примеру, а затем отменить ордера в последнюю секунду, чтобы получить прибыль от колебаний цен.

Эта практика, известная как спуфинг, в конечном итоге привела к тому, что в 2020 году JPMorgan Chase был оштрафован на 920 миллионов долларов, что стало рекордом для единовременного штрафа, наложенного Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC).

Но настоящий, хрестоматийный пример манипулирования рынком выходит за рамки этого.

С одной стороны, JPMorgan Chase подавлял цены на серебро посредством масштабных коротких продаж и обманных торгов на фьючерсном рынке; с другой стороны, он приобретал большие объемы физического металла по низким ценам, которые сам же и создавал.

Начиная с 2011 года, когда цены на серебро приблизились к 50 долларам, JPMorgan Chase начал накапливать серебро на своих складах COMEX, увеличивая свои запасы, в то время как другие крупные учреждения сократили свои закупки серебра, в конечном итоге достигнув 50% от общего объема запасов серебра на COMEX.

Эта стратегия использует структурные недостатки рынка серебра, где цены на бумажное серебро доминируют над ценами на физическое серебро, а JPMorgan Chase имеет возможность влиять на цены на бумажное серебро и является одним из крупнейших держателей физического серебра.

Какую же роль сыграл JPMorgan Chase в этом раунде «короткого сжатия» на рынке серебра?

На первый взгляд, JPMorgan Chase, похоже, "начал новую главу". После заключения соглашения в 2020 году компания провела систематические реформы в области соблюдения нормативных требований, включая найм сотен новых специалистов по соблюдению нормативных требований.

В настоящее время нет доказательств того, что JPMorgan Chase участвовал в «коротком сжатии», но компания по-прежнему обладает значительным влиянием на рынке серебра.

Согласно последним данным CME от 11 декабря, JPMorgan Chase хранит в системе COMEX приблизительно 196 миллионов унций серебра (собственная торговля + брокерские услуги), что составляет почти 43% от общего объема запасов биржи.

Кроме того, JPMorgan Chase играет еще одну особую роль: он является хранителем серебряного ETF (SLV), владея 517 миллионами унций серебра, стоимость которых по состоянию на ноябрь 2025 года составляет 32,1 миллиарда долларов.

Что еще более важно, JPMorgan Chase контролирует более половины рынка серебра, пригодного для поставки (то есть серебра, которое еще не зарегистрировано как подлежащее поставке).

В любой ситуации, когда происходит «короткое сжатие» на рынке серебра, реальная игра сводится к двум моментам: во-первых, кто сможет производить физическое серебро; и во-вторых, будет ли и когда это серебро разрешено включить в пул поставок.

В отличие от своей прежней роли крупного игрока на рынке коротких продаж серебра, JPMorgan Chase теперь находится у «серебряных ворот».

В настоящее время на долю серебра, подлежащего поставке и зарегистрированного в реестре, приходится лишь около 30% от общего объема запасов, в то время как большая часть такого серебра сосредоточена в руках нескольких учреждений. Поэтому стабильность рынка фьючерсов на серебро фактически зависит от поведенческих решений очень небольшого числа ключевых игроков.

Бумажная система постепенно выходит из строя.

Если бы вам нужно было описать текущий рынок серебра всего одним предложением, это звучало бы так:

Рынок по-прежнему находится в движении, но правила изменились.

Рынок претерпел необратимые изменения, и доверие к «бумажной системе» серебра рушится.

Серебро — не единичный случай; аналогичные изменения произошли и на рынке золота.

Запасы золота на Нью-Йоркской товарной бирже продолжали снижаться, при этом зарегистрированные цены на золото неоднократно достигали минимумов. Бирже пришлось распределять золотые слитки из «подходящего» золота, которое изначально не предназначалось для поставки, чтобы завершить процесс сопоставления.

В глобальном масштабе происходит незаметная миграция капитала.

В течение последнего десятилетия или около того основная тенденция распределения активов была в значительной степени ориентирована на финансы, при этом ETF, деривативы, структурированные продукты, инструменты с кредитным плечом и все остальное были «секьюритизированы».

В настоящее время все больше фондов выводят средства из финансовых активов и обращаются к физическим активам, которые не зависят от финансовых посредников или кредитных гарантий, таким как золото и серебро.

Центральные банки постоянно и масштабно увеличивают свои золотые резервы, почти без исключения выбирая физическую форму. Россия запретила экспорт золота, и даже западные страны, такие как Германия и Нидерланды, запросили репатриацию своих золотых резервов, хранящихся за рубежом.

Ликвидность уступает место определенности.

Когда предложение золота не может удовлетворить огромный физический спрос, фонды начинают искать альтернативы, и серебро, естественно, становится предпочтительным вариантом.

Ликвидность уступает место определенности.

Когда предложение золота не может удовлетворить огромный физический спрос, фонды начинают искать альтернативы, и серебро, естественно, становится предпочтительным вариантом.

Суть этого материального движения заключается в возобновлении борьбы за власть в сфере ценообразования на денежной основе в условиях слабого доллара и деглобализации.

Согласно сообщению Bloomberg, опубликованному в октябре, мировые запасы золота смещаются с запада на восток.

Данные CME Group и Лондонской ассоциации рынка драгоценных металлов (LBMA) показывают, что с конца апреля из хранилищ в Нью-Йорке и Лондоне, двух крупнейших западных рынках, было выведено более 527 тонн золота. Тем временем импорт золота увеличился в крупных азиатских странах-потребителях золота, таких как Китай, при этом импорт золота в Китай в августе достиг четырехлетнего максимума.

В ответ на изменения на рынке, в конце ноября 2025 года JPMorgan Chase перевел свою команду по торговле драгоценными металлами из США в Сингапур.

Резкий рост цен на золото и серебро отражает возвращение к концепции «золотого стандарта». Хотя в краткосрочной перспективе это может быть нереалистично, одно можно сказать наверняка: тот, кто контролирует больше физических товаров, будет обладать большей ценовой властью.

Когда музыка остановится, только те, у кого есть настоящие деньги, смогут безопасно сесть.